日本经济泡沫时代启示录

本文来自微信公众号：经观书评 （ID：jingguanshuping），作者：王陈，原文标题：《泡沫时代》，头图来自：《半泽直树2》剧照截图

1990年3月，村上世彰被日本政府派往南非的日本大使馆做一秘。赴任前，他几乎卖掉了自己所有的股票和不动产。对此，他在后来的著作《我的投资生涯：一位日本投资家的自白》中解释说，日本可能要出大麻烦。“大麻烦”是指当时日本正要破灭的经济泡沫。他在南非的工作持续到1993年4月，在遥远的南非观察日本时，直觉更为强烈。

事实证明，村上世彰的直觉是正确的。

当时他注意到，日本国内的金融机构和企业都表现得行为异常，此时的金融机构除了股票之外，还忙于应对大量的不良债权。至此，村上世彰认为，“此前还在发挥作用的各种公司治理此刻已经基本失去了作用。”

日本经济泡沫时期，地价、股价以惊人的速度攀升。到1989年底，日本国土资产总额约为2000万亿日元，是当时美国土地资产总额的4倍；而日本企业的市值总额，在最高点时膨胀为美国企业的1.5倍，占全球的45%，仅野村证券一家的市值总额就超过了美国所有证券公司的总和。

当时，很少有人对此警惕。1988年底，野村证券在全球各地的媒体上刊登广告，驳斥“东京股价太高了”的质疑声。整个日本证券业几乎都认为，“就日本来说，股票市场是不存在万有引力的。”

泡沫繁荣期，日本买家在全球购买世界名画，疯狂投资不动产，没有几个人对泡沫抱有警惕心态，各大公司更是对这种景气信心满满，不相信危险就在眼前。日本经济学家野口悠纪雄在1987年就撰文提醒，“现在的地价上涨是泡沫”，但在日本国内却被当作耳旁风，许多经济学家对此还进行了猛烈批评。

泡沫破灭很快到来。随着1990年1月4日东京证券交易所的股价全面走低，日本泡沫经济崩溃拉开了大幕。从此，日本股价一泻千里。不久后，日本地价也开始迅速下跌。泡沫的破灭直接暴露了日本金融机构的不良债权问题，接连发生了伊藤万事件、尾上缝事件、第一劝业银行、总会屋事件等一系列金融丑闻。

银行业失去大众信任，金融业的形象一落千丈。

曾是银行职员的日本作家池井户润（他的作品被改变成电视剧《半泽直树》，创造了当时日本电视收视率的奇迹，在中国也拥有大量粉丝）在一次接受媒体的采访时说：“当时的日本人普遍憎恨银行”。

一、金融“女巫”

说起日本泡沫时代标志性的金融丑闻，非尾上缝事件莫属，该事件荒诞离奇，暴露了泡沫时代日本金融巨头们的癫狂和失序，以及公司治理形同虚设。

这个荒诞的故事起源于1985年。这一年，广场协议签订，日元被迫升值。为了应对日元升值带来的经济萧条，日本银行将法定利率从5%降至2.5%。这直接推动了地价的暴涨。地价上涨的同时，股价也不断上涨，在1989年走向高峰的将近四万点。

村上世彰后来分析说，在此种情况下，企业开始选择从市场融资，这样做比从银行贷款的成本更低。而由于对企业的贷款逐渐减少，银行开始将精力转向个人贷款。“就在泡沫破灭前夕发生的尾上缝事件，成为这一现象的标志性事件。”

该事件发生在村上世彰的出生地大阪市南区，主角除了日本大阪市“慧川”高级料理店女老板尾上缝，还有日本兴业银行（现为瑞穗银行）以及其他各大银行和证券公司的高管。尾上缝毫无金融专业背景，但依托自己的高级料理店，她集中了大笔资金，在兴业银行大阪支行长屡次劝说下，于1987年购买了兴业银行发行的价值10亿日元左右的债券，同时开始投资股票。

每周日，在尾上缝的料理店内，都会举行带有神秘宗教色彩的仪式。尾上缝自称早年得到神明启示，通过参拜屋里的一只瓷制蟾蜍，可以获得某种“神示”，等她从屋里出来的时候，守候在门外的各证券公司的店长、银行高管和投资者们，便满怀虔诚地等她宣布“神示”，她会告诉大家，哪只股票可以立刻入手，哪只股票还要再等等。

在股市如日中天的时候，跟着她的人确实赚得盆满钵满，人们对她趋之若鹜。但此时，日本经济泡沫已经开始破灭。随着股价下跌，尾上缝的金融资产大幅缩水，从1989年年底的约6200亿日元，仅一年就跌至2650亿日元左右。而负债却升至7300亿日元，仅利息一天就高达1.7亿日元。

为了填补中间的差额，与尾上缝有密切交往的东洋信用金库为其开出了3420亿日元的虚假存款证明。1991年，这一异常事件在兴业银行相关人士向媒体披露后浮出水面。2002年，尾上缝破产，大阪地方法院在2003年判处尾上缝12年有期徒刑。

事后统计，尾上缝总共向银行借进的款项高达27736亿日元，其中1989年向银行借进的款项就达到12000亿日元。讽刺的是，尾上缝事件后，那些膜拜尾上缝的金融高管几乎无一受到谴责，各自均在岗位上安然退休，退休生活悠然自得。

更令人不解的是，包括尾上缝事件在内的诸多金融事件，当时只是被当作个案来处理。日本经济学家野口悠纪雄注意到，大藏省作为检查主管机构也简单地认为，伊藤万事件源于住友银行，富士银行非法融资事件源于富士银行，尾上缝事件源自兴业银行，这些都只是个别负责人造成的丑闻。

“然而事实并非如此，其他企业和金融机构也存在类似问题，只不过是仍然藏在水面之下而已。”野口悠纪雄说。

《我的投资生涯：一位日本投资家的自白》[日] 村上世彰 /著，宋刚  韩涛 /译，华章经管|机械工业出版社，2019年12月

二、山一证券破产

村上世彰曾这样评价尾上缝事件：这个案件让我们清楚地看到，泡沫破灭前银行和证券公司的乱象。那是一个超出常理，极其异常的年代。兴业银行从一开始就将折扣债券“割兴”作为融资的抵押品，通过利率倒挂为尾上设计了一个一开始她就必定会受损的方案，而银行自己却不用承担任何风险，通过赚取手续费和利息就可以确保自身的利益。“并且，当兴业银行觉察尾上即将出现危机后，他们抢在别的金融机构发现之前，将自己的债权全部收了回来。”

具有百年历史的山一证券公司破产，是另一版本的荒诞故事。创办于1897年破产于1997年百周年之际的山一证券，曾是日本最大的证券公司，破产时位居日本第四，7500名职员一夜间失业。

山一证券社长野泽正平1997年11月24日在记者会上痛哭流涕的现场画面，在全世界范围内被传播，成为日本经济泡沫破灭标志性的一幕。他不断重复着说：“员工没有错，这只是一部分领导的错。”而这位社长，也是在毫不知情的情况下才于三个月前上任的，等他知道内情时，山一证券的表外债务已经高达2600亿日元。当时，山一证券自有资产约4000亿日元。

1997年11月，山一证券在日本大藏省证券局建议下“自主停业”。《日本经济新闻》随即报道了“山一证券将自主停业”这一消息。当天是周六，证券交易所休市，但山一证券总部大楼前却一片哗然，记者们蜂拥赶到这里，想获得更多信息。山一证券大部分职员通过报纸才知道公司要“沉船”了，但大部分人并不清楚到底发生了什么，包括公司总部的很多管理者和全国100多位支店长，大家不知所措。

1998年3月，山一证券前社长三木淳夫等人因为涉嫌伪造虚假的有价证券报告被东京地方检察院逮捕。次年6月，东京地方裁判所宣布山一证券破产。《殿军：山一证券最后的12人》一书的作者清武英利，曾是日本读卖新闻社的记者，后来成为自由记者。他通过深入采访，挖掘出了山一证券是如何走向破产的故事。

当山一证券陷入危机之时，有12名职员坚守到了最后，他们顶住各方压力，展开了前所未有的公司内部调查，最终查清了公司高层在长达6年里的违法事实。

造成山一证券巨额账外债务的元凶是山一证券的“营业特金”。营业特金是一种企业将资金委托给证券公司，由证券公司负责运营的特定金钱信托。当时，日本证券公司普遍开展类似业务。因为资金的运用完全由证券公司决定，所以证券公司就可以自由买卖，这样就能赚取大量的手续费。证券公司还用这种方法来操控行情。而企业一方，因为是完全委托，收益也能获得保证。

但是，一旦股价下跌，“营业特金”就会遭受巨额损失。这时候要进行的操作被称作“放飞”。这种方法就是将潜在亏损的股份暂时卖给其他企业。山一证券采取的就是类似的办法，将亏损的股票卖给关联企业，从而隐瞒了自己的亏损，连公司的股东和员工都被蒙在鼓中。

野口悠纪雄认为，这个秘密被揭开是在山一证券破产之后，其他金融机构的操作也大同小异。泡沫破灭时，人们普遍认为危机是短暂的，正如当时日本社会普遍认为的：地价和股价的下跌都是暂时的。即使危机到来时，日本社会和商业界也还普遍这么认为，“过一段时间就恢复了，所以在此之前，掩盖问题就可以了”。

《殿军：山一证券最后的12人》披露的大量事实也恰恰说明了这一点，对前景盲目乐观，泡沫破灭前后一直在制造泡沫并“掩盖问题”。直到丑闻曝光出来，山一证券的绝大部分股东和员工还蒙在鼓里，不知道公司一直通过做假账隐瞒巨额的表外债务，连新任社长上都不清楚。

而在公司破产后，那些曾经的高管和精英却躲了起来，一直坚持调查和清算的人只有处于权力边缘的业务监管本部的12位员工，他们被称为“殿军”（打了败仗撤退时，在队伍末尾坚持战斗的士兵）。

这些人多半来自非营业部门，或者即使有在营业部门的工作经历，也因为对公司业务模式不满而被边缘化难以继续晋升。在日本证券公司中，长期以来存在一个大家共知的潜规则，即业绩要优先于人品和伦理，山一证券更是如此，早在1960年代就确定了“业务第一”的公司方针。

“即便人品有些问题，只要是能挣钱的员工，就让他去赚，让他出人头地，倘若谁对这种氛围提出质疑，或直言不讳地指出上司的可疑行为，被发配的首选部门一定是这个被叫做业管的监管部”。这种公司文化无疑导致公司高管团队不顾职业道德，并导致经营模式失控，公司陷入大规模作假、转移账目、隐藏债务的泥潭。最终的归宿只能是破产。

后来，“殿军”们历尽艰辛，克服重重阻力，终于拿出了一份令人信服的调查报告。这份报告书记录下了山一证券账外债务发生的原因，隐藏和管理的手法、海外债务隐藏的实际情况以及账外债务导致停止营业的详细经过。

报告书还实名查证了自1985年起大约13年间山一违规操作的历史，谴责了原社长横田良男、行平次雄等掌权者的经营作风和理念。

《殿军：山一证券最后的12人》 [日] 清武英利 /著，王家民 王秀娟 /译，上海译文出版社，2021年7月

三、战后传统日本股份公司的终结

山一证券社长野泽正平在发布会现场痛哭流涕的照片当年刊登在了美国《华盛顿邮报》上，这家全球知名的大报还配发了一篇社论《别了，日本股份公司》。

这篇社论说：猝然倒闭的山一证券的代表董事含泪呼吁，请求其他公司雇用山一证券即将失业的7500名员工。他的眼泪，可能同时也是为日本股份公司本身而流。日本有史以来最大的企业倒闭事件，是一个明确的信号：旧有的、长久以来缔造疯狂成就的经营模式已不再适用。从长远来看，这对日本经济可能是个好消息。但在短期内，这将带来多少痛苦和动荡还未尝可知。

对此，清武英利说：“的确，那泪水宣告了日本终身雇佣制和年功序列制时代的结束”。《华盛顿邮报》这篇评论说，日本股份公司所包含的不仅是给与其保护的政府。它指的是工业界、官僚机构、政治家之间的合作关系，以及由银行、证券公司、保险公司、工厂和贸易公司结盟而成的工业家族体系。

在日本从战后的废墟中崛起的非凡过程里，这种合作精神创造了奇迹。工业家族强势的一面可以保护弱小者，保证了日本终身雇佣制的实行。在短暂的经济衰退期，痛苦被均匀地分散了。

在1990年代前后，日本经济和企业界为何发生如此天翻地覆的泡沫事件，《华盛顿邮报》的一位社论作者认为，整个1990年代，日本麻烦不断，各种问题已经表明，适用于经济快速增长期的体系已经不再适用于成熟的全球化经济。而“合作”精神经常让位给安逸、裙带关系和腐败。

野口悠纪雄也曾分析说，日本之所以在20世纪80年代产生疯狂的泡沫经济，是因为当时日本的金融体制无法应对世界经济的变化，只能以房地产等投资这种单一的方法来谋利。这深刻地改变了日本传统的企业经营文化，“企业的财务主管不懂理财技术就是无能”的时代到来了，企业不再关注原本的生产经营，而是将精力用于依靠投资理财来获取收益。

日本经济学家堺屋太一也有过深入的分析。他认为，日本战后经济黄金期，日本经济奋起直追，当追赶的目标已经达到，并且得以超越部分发达国家，而自己又被中国等东亚国家追赶时，便失去了前进的目标。日本企业把失去目标的资金投到了土地、股市等资产上，助长了经济泡沫的形成。

经济泡沫必将破灭，经济萧条随之而来。野口悠纪雄尖锐地指出，人们没有认识到的是，20世纪90年代的经济萧条是因为世界经济的变化而产生的结构性问题。此时，日本人的历史认知受到了考验，然而没人拥有正确的历史认知。至少，日本人没能从根本上改变企业的商业模式。

堺屋太一在其主编的1999年度日本《经济白皮书》中还直言，长期以来，因为日本企业互相持股，构建了“友好而稳定”的股东结构，结果使得市场对企业经营者的监视极为脆弱。换言之，日本企业的经营者是在没有市场压力和监视的环境中经营企业的。

对此，有的日本学者甚至认为，在泡沫破灭之前，日本企业中就没有存在过一般市场经济中应有的公司治理，所以日本企业才大肆地运用“财技”投资股市和地产，助长了经济泡沫的形成。

事实上，日本战后形成的公司治理体系表现为“交叉持股”、“终身雇佣制”和“年功序列”等自身特色。“交叉持股”导致日本逐渐转向了银行主导的公司治理，银行既是企业债权人，又是企业股东，在这种双重角色下，作为股东的股权主导公司治理并未起到作用。

在 1990年代经济泡沫破灭后，这样的日本传统公司治理模式开始发生变化。为了弥补大公司在公众心目中的负面形象，日本公司开始重视企业社会责任；并改革公司董事会制度，CEO与董事会主席开始分离，具有独立性的外部董事被引进。在金融体制改革的同时，政府要求上市公司提高信息透明度，信息披露制度更加国际化。

另一个显著变化是，日本公司治理中，更加重视对中小股东利益的保护。在山一证券事件中，股东权益被极大忽视，信息不透明导致大部分股东对公司内幕操作完全不知情。

20世纪90年代后，股东权益日益得到重视。日本公司逐步开始重视股东大会的作用。日本证券交易所也要求上市公司采取措施加强股东大会的功效；另外，通过法律修订，股东诉讼也更为便利，诉讼成本大为降低。

进步是可见的，但整体上看，这一进程可能并不尽如人意。野口悠纪雄在2018年美国金融危机后写的《失去的三十年：平成日本经济史》中说：“直到现在，日本经济的基本结构依然没有改变。因此，现在回顾当时的事情还是有意义的。”

当时，他遗憾地注意到，2018年是山一证券等公司破产第20年，但是回顾当时历史的报道却很少。“我们绝对不能忘记这件事。因为我们没有吸取泡沫经济的教训，日本金融机构的基本体制没有改变。一旦相应的经济条件具备，泡沫就会再次产生。”野口悠纪雄说。

本文来自微信公众号：经观书评 （ID：jingguanshuping），作者：王陈

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