本文来自微信公众号：沧海一土狗 （ID：canghaiyitugou），作者：沧海一土狗，头图来自：视觉中国

12月16日，中央经济工作会议通稿终于落地，核心要点有两部分：一、对当下的经济研判很悲观；二、重点工作在于内需。

会议指出，当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深。    

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一是着力扩大国内需求。要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。    

三重压力、内需、住房等关键词又把我们的思绪拉回2008年底的那次中央经济工作会议。

为什么在经济压力较大的时候，地产行业至关重要呢？在三重压力叠加的情况下，地方政府没有钱，居民也没钱，只有银行有钱；然而，只有地产属于银行有钱就能搞起来的行业。所以，千头万绪那个头还在地产，银行的钱出来，居民收入、政府收入就起来了，别的行业也能搞了。

也就是说，经济压力一般大，货币政策就成；经济压力特别大，得靠地产稳住和扩大内需。

正因为如此，重磅会议落地后，大家对地产的讨论多了起来，大有一副地产牛市要来的架势。

我们姑且不去讨论地产牛市会不会来，我们先去看看地产牛市来了会怎么样。

一、令人生厌的地产牛市

如果你拉来十个股票投资者调研，十个有八个特别厌恶地产行业。对，股票投资者极其厌恶它。

在一些微信群里，对地产行业的口诛笔伐就没有中止过：

“地产起不来，绝对起不来！”

问他们为什么，答案五花八门。然而，其他行业并没有这样的遭遇，这意味着地产行业自有其不同之处。

2017年是典型的地产牛市，那一年的关键词是棚改货币化。

那一年的股市是结构性牛市：上证50指数上涨27.19%，创业板指却下跌了9.81%。

从2017年的历史规律来看，地产链景气，使得价值股走牛，成长股承压。

然而，经历了3年的成长股牛市，成长股投资者占了很大比例。既然地产链复苏会带来成长股熊市，那么，别人画圈圈诅咒地产就不足为怪。

从这个角度来看，“地产起不来，绝对起不来”就像一句许愿，它的真实含义是——成长股熊市早日结束。

那么，股票投资者是担心经济复苏，抽走股市的流动性吗？并不是！

2020年我们也经历了一波经济复苏，但是，股票投资者们玩得很开心，大家不排斥经济复苏。

如果更细致地对比2017年和2020年，我们会发现，二者的差别在于驱动行业——2017年是地产牛市，然而，2020年是制造业牛市。

历史只会告诉我们是什么，但却不会告诉我们为什么。

二、流动性和景气之间的取舍

为了回答为什么，我们还是需要进行一些理论上的探索。

本质上，A股是一面镜子，反馈了实体经济的景气度情况。但是，这个镜子有点扭曲。

如上图所示，一方面股市反馈实体经济的景气度，另一方面股市也反馈实体经济的剩余流动性。

然而，实体经济越好，实体经济内的流动性越多，剩余流动性就越少。所以，股市是实体经济的哈哈镜。

搞清楚这个扭曲之后，我们就能明白一个关键点：流动性和景气度之间的转换比率极其重要。理想的情况是，股市损失少量的剩余流动性，换来巨大的景气度提升；最差的情况是，股市损失大量的剩余流动性，换来较少的景气度提升。

通过转换效率这个变量，我们就能把地产牛市和制造业牛市区分开来，放到不同的格子里。

如上图所示，在控制基础货币N的增速的情况下，地产牛市的γ比较低，制造业牛市的γ比较高。在一波经济复苏中，如果是地产驱动，由于转换效率低，整个股市会走得比较差；如果是制造业驱动，整个股市会走得很好。

三、屋子里的大象：二手房市场

那么，为什么地产行业的转化效率——γ要比其他行业要低呢？这是因为地产行业有一个庞大的二手房市场。

要驱动地产链的一个先决条件是让二手房市场稳定下来，一旦这个市场开始成交活跃，它会抽走海量的流动性。

我们在《经济复苏和利率的关系》一文中，讨论过这个抽取机制：货币流通速度提高会锁定额外的超储，导致系统的必要超储率提升。

我们的二手房市场太大了，交易活跃度的变化会导致其锁定的基础货币量大幅波动，从而，对系统的剩余流动性产生显著影响。

然而，最麻烦的是，二手房市场活跃只是一个前提条件，并不会对经济景气度产生显著影响，更不会提升股票的EPS，所以，这部分流动性算是——肉包子打狗有去无回。

只有把这个市场填满了，让一手房销售起来，流动性和景气的互换效率γ才能提高到正常水平。

不得不说，二手房市场极其重要，但又在大家的盲区里，就像屋子里的那头大象。

最后的结果就是，投资者希望经济复苏，但又极其痛恨地产行业驱动的复苏。根子就在于二手房市场活跃起来会吞噬剩余流动性，却吐不出什么景气度出来。

于是，我们的分类图谱可以修改成如下的样子：

四、房住不炒的紧箍咒

有人会讲，虽然地产牛市的γ不行，不是还有基础货币N嘛，为什么不能期待央行宽松呢？怕通胀，怕房价涨太多。

在前文《从费雪方程式看未来的通胀风险》中，我们讨论过这个问题。

11月16日，央行发表了一篇报告——《2022年前三季度货币政策报告》。在这篇报告里，央行提了一个让投资者不甚理解的说法——警惕未来反弹压力。

这次的中央经济工作会议也提了：

五是有效防范化解重大经济金融风险。

要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。

要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。

要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。要防范化解金融风险，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险。加强党中央对金融工作集中统一领导。要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。

无论是潜在的通胀压力，还是房住不炒，都意味着2015年之前的那种粗放的模式是不可能的。

多投放的基础货币N会优先冲到货币流通速度最快的市场，而不是其他市场，所以，货币宽松是不可能的。

不难发现，在粗放模式下，水牛也是有可能的。虽然地产牛市的γ低，但是，央行可以增加N的投放，依然可以做出水灵灵的牛市。

然而，房住不炒排除了这一个选项——在刺激地产的时候，央行增加基础货币投放，这个角度才是对房住不炒的正确认知。

事实上，房住不炒是在2016年底的中央经济工作会议首次提出的。2017年我们搞棚改货币化，去三四线城市的库存。

房住不炒+棚改货币化，构造了一个极其特殊的宏观环境：基础货币N增速低，景气转换效率γ也低，于是，就有了2017年那干巴巴的地产牛市。

地产牛市可以水灵，关键看有没有房住不炒。

现在来看，紧箍咒还是有的。

站在成长股的角度，房住不炒是个双刃剑，短空长多。2017年是利空，但拉更长时间看，它是利多。

如下图所示，房住不炒之后6年里，一线城市的房价真没涨多少，平均而言没有跑过社融增速。

水都跑哪里了？在成长股里。成长股在2019年以后迎来了一波超级大牛市。

五、股市生态的长期变化

如果以十年国债利率作为剩余流动性的温度计，不难发现，在2017年剩余流动性急剧恶化，一度飙升至接近4%的水平。

但是，一旦熬过去最悲惨的阶段，好日子还会回来的，而且，好日子很长。

什么意思呢？如果我们站在成长股投资者的立场，房住不炒显著改变了资本市场的生态：熊市的烈度提升，但熊短牛长。

现在我们大概率又要经历一轮类似于2017年的宏观环境：房住不炒+刺激房地产消费稳内需，剩余流动性恶化的烈度十分有可能接近2017年。所以，我们要谨慎规避剩余流动性持续恶化的风险。

因此，站在这个节骨眼还努力唱多成长的人，非蠢即坏，明明躲一波能买到超级便宜的标的，非要死多。

六、结束语

综上所述，我们可以得到以下结论：

1. 成长股选手对地产行业的普遍厌恶是有道理的，恰恰反映了某种客观事实；

2. 厌恶并没有用，我们得探索清楚背后的规律，做出正确应对；

3. 股市是实体经济的晴雨表，不过是个哈哈镜；

4. 地产牛市和制造业牛市的不同在于景气转化效率γ；

5. 之所以地产行业景气转化效率γ低，是因为有个二手房市场充当吞金兽；

6. 之所以地产牛市干巴巴是因为房住不炒，它限制了央行的基础货币投放节奏；

7. 房住不炒短期对成长股不利，长期对成长股有利；

8. 新生态下，成长股熊市惨烈，但熊短牛长；

9. 对于成长股选手，实在当不了杜兰特，就南下吧；

10. 千万别抄2020年；

11. 未来低成交量，低换手率是常态，一定要多低吸，少追高；

12. 对于结构性牛市，一定要当熊市来做，降低预期；

13. 做债的其实都是成长股选手。

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