关于2023年的四个猜想和十张图

本文来自微信公众号：起朱楼宴宾客 （ID：the_great_time），作者：大卫翁，题图来自：视觉中国

还有哪一年，能比2022更担得起“魔幻”二字呢？

感觉这两个月讨论投资的朋友都少了很多，毕竟生活已经如此魔幻，跌宕起伏的资本市场在它面前都会显得黯然失色。

年底例行和几个投资圈的好朋友聊市场展望，有别于过去几年他们或滔滔不绝或黯然神伤，今年大家的反应却出奇得一致——

展什么望，累了，走一步算一步吧。

不知这样的情绪是否来自于阳康后的后遗症，但从各路机构推出的年度展望报告来看，同样充斥着“小心翼翼”和“没话找话”之感。

否极泰来？浴火重生？连续若干年的宏观大年已经让人无法笃定的做出什么猜想和判断，也慢慢接受了在不确定的狭缝中求生存才是活下去的王道。

突然就有些能理解欧美垮掉的一代以及日本的平成废物。

这是他们想的吗？或许不，那只是在面对大时代的无力感后选择的本能性逃避而已。

不过，我最终还是振作起来开始写这篇猜想。毕竟每年年末去看自己年初写的猜想是否兑现（或者是否胡说八道）是件很有意思的事情，而开这个公众号的本意又是记录大时代。

只是没想到真的一语成谶，从2018年至今，年年都是大时代。

猜想一：“灾后重建”的过程中，我们会看到更多的180度大转弯和不遗余力的刺激

还记得去年我的第一个猜想是“中国的稳经济只会托底，不会再度大规模放水，也放不起水”。

事实上，无论是货币政策也好，财政政策也好，在2022年也确实都如蜻蜓点水般浅尝辄止。

这其中有那篇文中所提供的几个论据，比如海外的加息周期，比如政府的债务负担，但更多的是写文章时怎么想也想不到的一些原因。

嗯，就是那些需要算大帐的事情，让经济也要靠边站的事情。

但2023年的形势可能会非常不同。

众所周知，我国的政府动员体系是适合集中力量办大事的。当同时存在多个目标的时候容易出现混乱，不过一旦目标一致，就会像推土机一般摧枯拉朽。

2023年，政府这只有形之手的目标有且只会有一个，那就是“灾后重建”。

事实上，这里的灾并不仅仅是指有形的疫情，更是高善文博士在最近文章里提到的“疤痕效应”。

“三年大疫”其实是一种外生冲击，是典型的“不确定性”，因为没有概率分布，也没有经验可以参考，这让它比起普通的风险因素来说，更容易导致企业与居民的不作为，也更可能带来经济活力的下降。

这种不作为在2022年曾经以一句“资产负债表不想再奋斗了”刷屏朋友圈，并实实在在地体现在了近期的数据中——

今年前三个季度，居民新增贷款的规模不足同期的60%，加杠杆意愿大幅下降，而居民存款却大幅增加，前三季度的新增存款已经超过去年全年。

居民资产负债表的收缩，甚至导致了M2和社融增速近年来首次出现倒挂。

说的直白点，就是大家现在不仅会习惯性在家里多囤点货，还会更倾向于把钱存起来以应对可能继续出现的“不确定性”。

这种行为模式不仅出现在老百姓身上，也体现在企业层面。

以房地产企业为例，中金做了一个很有意思的研究，是把中国房地产二十余年的销售数据和房地产企业存款之间的关系做了对比，结果发现之前两者一直存在非常高度的正相关性。

这背后的逻辑也不难解释——房地产销售改善、存款上升与经济周期总体上行往往一致，房企获得购房款，会进一步扩大投资，驱动信贷上升、资产价格上涨，最终带来经济周期回升。

然而在最近两年，这一正相关的链条却被打破了——企业存款增速和商品房的销售面积增速出现了大幅背离，私人企业的投资意愿史无前例地犹豫了。

如果认为房地产行业是个特例，那么中金还提供了另一个证据，那就是中美两国上市公司投资对现金流/利润的弹性，正从趋同转向分化。

在疫情影响早期，企业投资对现金流/利润的弹性会明显低于疫情前水平，这是很正常的防御心态，即使企业的现金流/利润回升了，也出于未来疫情的不确定性，对投资异常谨慎。

但随着时间推移，美国上市公司的投资对税后利润的弹性已经改善了较多，但中国上市公司的投资对现金流的弹性却基本与 2021 年持平。

换句话说，中国的企业依然过得像一只过冬的松鼠。

高善文博士认为这种企业和居民部门的疤痕效应至少会存在六个月到一年的时间。这对于急需复苏的经济来说，才是真正的“灾”。

那么，要如何才能让灾后重建更快一些？靠市场的无形的手显然已经无法调节，政府的力量必须，也一定会更加活跃。

是的，大政府周期就是在这样的过程中，不断地自我验证和自我加强的。

前段时间刚结束的中央经济工作会议中明确指出，要“多渠道增加城乡居民收入”，要“通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施‘十四五’重大工程，加强区域间基础设施联通”，更要“加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持”。

而在刚公布的扩大内需战略规划纲要中，则从十年的维度讲述了一个如何利用组合拳政策去修复居民部门的杠杆能力和提振企业部门的投资意愿的故事。

在中国，只要适当的层级在适当的时机提出必须不遗余力解决困难的时候，那这些困难就不再是困难了。

举个例子来说，如何解决众人担心的财政吃紧的难题？

事实上，就在欧美各国还在苦思冥想如何调动私人资本的积极性时，中国已经用银行和国企这两个“政府的左臂右膀”应对了这一难题。

如此想来，也就能理解近期为什么那么多的行业政策指导思想都会出现“180度大转弯”，也大致能想像明年的刺激力度可能会强到什么程度。

猜想二：投资会挑大梁，但主力并非传统的“铁公基”

最近市场在炒作的消费复苏，在明年很可能会被证明是一场泡影。

做出这个判断不仅仅是因为前面所述的疤痕效应的逻辑，同时也是东亚五个经济体共同的验证结果——日本、韩国目前为止的消费倾向均低于 2018~2019 年，而中国台湾虽然还未公布2022年的数据，但至少在2020~2021年的消费倾向是大幅回落的。

这篇文章不讨论背后的逻辑，但或许就像这段时间在网络流行的那个段子说的——

大家都在等报复性消费，却没想到消费者们选择了与自己和解。

消费指望不上，那三驾马车中的出口又如何呢？

打开各家券商的研究报告，对于2023年的名义出口增速，最乐观的预测是-1%，而最悲观的是-10%。

是的，这意味着市场一致认为，明年的出口一定是下滑的。这其中当然有过去两年增长过猛带来的基数效应，但也不能忽视海外经济日趋羸弱所造成的负面影响。

“今年 4 季度开始，中国出口增速快速走弱，11 月出口额同比增速回落至-8.7%。随着全球货币紧缩的效果显现、叠加欧洲能源危机和供应链瓶颈对增长的持续抑制，预计海外主要经济体增长可能在 2022年 4 季度到 2023 年上半年间逐季减速，我国出口同比增速可能延续下行趋势，而在低基数下到明年 4 季度才会出现同比正增长。”

——华泰证券研究报告

于是压力就来到了投资这边。

想要下猛药，又要有足够大的容纳体量，还想对长期经济发展帮助，比起出口退税和汽车消费等领域，显然投资才是最适合承接这波刺激政策的那驾马车。

然而这一次，投资的对象还会是传统的“铁公基”吗？

大概率不会。

如果说1997年金融危机后政府投资的抓手是基建，并迅速让中国成长为世界闻名的“基建狂魔”，而2008年金融危机时四万亿投资的抓手又加入了地产，用居民财富和杠杆翘起了黄金十年，那么时至今日，还想借助铁路、公路乃至电网这些传统的基建投资来拉动经济，恐怕难上加难。

无他，单位投资所能带来的效率过低尔。

那么，政策会将投资引导向何处？其实刚刚结束的中央经济工作会议也已经给出了答案。

在会议公布的五大重点任务中，紧接着扩内需的就是加快建设现代化产业体系。

会议指出，“围绕制造业重点产业链，找准关键核心技术和零部件薄弱环节，集中优质资源合力攻关，保证产业体系‘安全可靠’，确保国民经济循环畅通。”

此外，去年出台的“十四五”规划纲要中，也将“加快推进制造强国、质量强国建设”列为重点任务，明确要求“推进制造业补链强链，强化资源、技术、装备支撑”、“扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，增加技改贷款，推动股权投资、债券融资等向制造业倾斜”。

种种迹象都在标明，制造业投资将成为未来数年的那颗希望之星，而为了扶持它、刺激它、拉动它，我们则很可能会迎来史上最密集也是最大力度的产业政策潮。

对于中国而言，产业转型升级、补链强链等紧迫性本身就在提升，而在大变局的背景下，政府对“发展和安全并举”的提法也让产业政策的目的不再仅仅专注于效率，而更加重视安全。

这是政府发力的抓手，也让上游涉及生产要素安全的产业，以及中游设备制造国产化、高端化的相关产业率先开始扩张。

除了这些产业之外，中央经济工作会议还一口气强调了多个产业，比如“加强重要能源、矿产资源国内勘探开发和增储上产，加快规划建设新型能源体系，提升国家战略物资储备保障能力。”“加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广。”

在这种统揽经济工作全局的会议上这么具体地提出需要支持的行业和技术，不能说前无古人，但肯定是十分罕见的，这意味着产业政策的地位已经被提到了非常高的位置。

有产业政策，自然就要有配套的工具。事实上，要实现对制造业投资的引导，广义财政政策工具必须要保持灵活，比如下半年启用的类似“设备更新再贷款”的财政工具就是一次小试牛刀，相信明年产业政策与财政金融政策协同发力的案例一定会不断涌现。

除了财政政策之外，对于精准方向的投资而言，更重要的其实是金融政策。

如果说货币政策能决定货币投放的数量，那么金融政策则可以决定货币的流向和关键领域货币条件的松紧。

2021 年以来的数项关键金融政策，比如三道红线、贷款集中度管理、隐性债务风险化解等，均象征着偏紧的金融政策方针，而 2023 年的金融政策会不会趋宽，如何趋宽，则需要等待五年一届的全国金融工作会议召开后方能见分晓。

作为这一部分的收尾，甩张中信证券研究报告的图吧。虽然不同制造业行业增加值的增速在过去一个五年周期里都有所滑落，但谁相对坚挺，谁又是当下增速最高的行业，一看便明了。

猜想三：海外国家的通胀不消，紧缩不止

在那篇2022年的猜想文中，真正能拿出来说“正如我们所料”的，实际上是猜想三，也就是“全球央行加息大幕开启，美联储会一马当先”。

事实上，2022年的市场对美联储的紧缩预期也是一波三折，从一季度的乐观紧缩，到二季度的质疑紧缩，再到三季度确信紧缩。

史无前例的紧缩周期给市场带来了史诗级的“大屠杀”，从股到债再到加密货币，无一幸免。

从金融时报的这张图来看，美国投资者的2022可是比中国投资者的还要惨的——虽然中国有年底的债市不稳，但这一年下来，好歹债券投资还是有点收益的。而美国呢？10年期美债收益率上行了整整200个基点，简直史无前例。

雪上加霜的是，美元几乎横扫一切的疯狂上涨，因此甭管投资者买的是欧股日股还是中国股票，只要折回美元来算收益率的，一年下来先计提十个点亏损再说。

至于为什么要如此猛烈的加息，而又为什么依然无法阻止通胀节节攀升，如今众说纷纭。

但除非开了上帝视角，又或者等这个周期结束后再回头看，否则恐怕没有人能看到故事的全部真相。

这就好像上世纪60年代开始的那轮长达二十年的全球大通胀，无论把原因归结于能源危机还是央行失责，都只能是管中窥豹。

然而，不分析原因，就无法预测未来。如果一定要给这一轮通胀定性的话，我认为是“三个人祸”造成的。

第一个人祸是金融危机以来发达国家为了避免增长放慢而不断透支的宏观政策——从金融危机后的极速扩表，到疫情期间的直升机撒钱，再到较传统周期“晚一拍”的美联储加息，当未来大家去复盘这段历史的时候，一定会觉得全球央妈简直是在赶着趟催生通胀。

以这一轮加息的起点问题为例，根据高盛的研究报告，此次美国的加息启动时点相较过往的正常周期晚了整整三个季度。

持续宽松的货币环境至少造成了两个影响，一个是资产泡沫，一个是劳动力市场的持续紧张，而后者对以服务行业为核心的欧美国家来说，会造成工资和服务业通胀的螺旋上升。

事实上，美国目前职位的空缺数持续超过1000 万，但在疫情及移民等因素的影响下，劳动参与率却相比疫情前下滑超过1个百分点，对应着400万左右的劳动力减员。

听起来这对普通人来说是件好事，因为更容易找到工作了，拿到的薪水也更高了，但这给以服务业为主的欧美国家带来了多大的通胀压力，就只有央行才能算得清楚了。

第二个人祸则是能源行业供给端的问题，也就是行业资本开支持续低迷撞上了“俄乌冲突”这个硕大的黑天鹅。

以美国为例，过去十年在能源行业上的资本开支增速从以往周期的10%一路下降至5%，而在清洁能源转型的大背景下，以油气为代表的传统能源行业资本开支更是明显缩水。因此在俄乌冲突爆发后，能源供给端的风险就彻底暴露了。

比如说英国石油，俄罗斯产油占其总产油量的比重超过 3 成，而随着超过 200 亿美元规模的撤资成为现实，留下的能源缺口就只能用涨价来替代了。

第三个人祸则具有很强的隐匿性，但影响却会更加深远，那就是产业链转移。

这一次的产业链转移与之前数次最大的区别在于，它发生在从高度全球化到部分去全球化的转折时期，因此既有内在的经济驱动因素，也有地缘政治摩擦等非市场驱动因素。

而在这些因素共同作用下的全球产业链重组，一方面是中高端制造业向发达国家和地区回流的“再工业化”，而另一方面则是中低端制造业向尚未完全准备好的欠发达国家和地区去转移。

这样的双向转移事实上是一种资源错配，不仅会让具有出口优势国家的比较优势难以发挥，而且会降低全球增长效率，从而抬升制造业基础通胀水平。

但在各种宏观风险持续暴露的大背景下，企业们明知如此，也只能硬着头皮转移了。

那么，以上三个“人祸”，在明年甚至更长的时间可以解决吗？更重要的是，这些问题是全球央行保持紧缩就能解决的吗？

如果硬要给个回答，我认为第一个是央行能缓解的，第二个是时间能解决的，而第三个则在整个周期里都会无解。

因此，本轮的发达国家通胀涉及面广、粘性高，除非以深度衰退为代价，否则加息很难短期内达到抑制通胀效果，而“滞胀”的长尾效应很可能将贯穿明年甚至更长的时间。

猜想四：2023年，我们可以把对投资的预期调高，把对生活的预期调低

最近和我聊的朋友纷纷表示，已经很久没有看到我对国内资本市场如此乐观了。

事实上，这种乐观让我自己也处在一种非常矛盾和分裂的状态中。

一方面，我能深切地感受到生活步入正轨还需要假以时日，而且就算重新回到正轨，也是付出了无比艰辛的代价的。

不能因为我们的生活恢复正常了，就忘记那些牺牲、那些代价、那些被扔在地上还踩了一脚的东西。

这些枷锁会跟随我们走过整个2023，甚至更远。

可另一方面，作为一个在资本市场摸爬滚打十几年的老韭菜，我又能深切地感受到一轮行情启动的准备条件正在快速成熟。

之前一年多时间里压制中国股市情绪的诸多约束条件都在快速消解，不管是对疫情的态度，对部分行业的监管思路，还是中美之间的摩擦冲突，要么不复存在了，要么有所松绑了，要么出现了喘息期。

而如果猜想一和猜想二能够确实展开，又会给市场带来超出预期的政策利好甚至增量资金。

如此一来，一旦三根阳线带动了情绪，你猜市场会怎么演绎？

不要和我说上市公司年报会不好看，甚至2023年的一季报会不好看，这些都不再会是资本市场最关心的，因为他们已经在预期内了。

市场永远需要的是新鲜的话题，增量的信息，而在这段时间的混沌期过后，我们迎来好消息的概率会远大于坏消息。

当然，照例还是要进行一些风险提示的。

比如房地产行业的负反馈可能会无法停止，甚至开始波及到金融领域——这并非杞人忧天，事实上，中央经济工作会议五大任务的第五个就是“有效防范化解重大经济金融风险”。

而易行长在前段时间的二十大读本里也有以下的表述：“……在百年变局和世纪疫情交织叠加的历史阶段，我国经济金融运行面临更加复杂严峻的环境，外部冲击风险明显增多，国内经济金融的一些风险隐患可能‘水落石出’。”

本来美国的货币紧缩周期就会在全球范围内寻觅“牺牲品”，虽然已经成长为第二大经济体的中国很难再成为软肋，但保不齐内忧外患一并爆发，会出现怎样的威力。

除此之外，经济刺激政策发力的节奏、力度甚至方向，都会影响到之前的几个猜想的落地。而对于这些无法用定量模型分析的变量来说，其实政治经济学能做的最多也就是“模糊的正确”而已。

最后的最后，我想说的是，去年的文章末尾我曾经写道，“今年的几个猜想大多与政策有关，这对于政策制定者的智慧和定力，都有着极高的考验。”

怎么讲，这句话同样送给2023年吧。

本文来自微信公众号：起朱楼宴宾客 （ID：the_great_time），作者：大卫翁