21世纪的货币政策将走向何方？

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：邓宇，头图来自：视觉中国

百年来，现代货币政策的发展进程经历了多次转型，其中既有理论创新的驱动，也有经济发展的实践驱动。

现代货币政策的转型一方面带有浓厚的实用主义色彩，这从金融学从经济学科独立出来就可见一斑，至此金融学的诸多理论通过各种方式深入到货币政策部门，至今美联储的官员大致上都具有经济学科的研究学者背景，出自学院派居多，少部分兼具诸如高盛等大型金融集团背景，“旋转门”在其中扮演了特殊角色，而美联储作为私人机构，本身与华尔街集团建立了紧密联系，因而决定了美国的货币政策的价值导向。

另一方面具有很强的国家利益色彩，美联储所制定的一系列货币政策均出自于维护美国的经济金融利益，特别是在1971年布雷顿森林体系瓦解后，以美元为主导的国际货币体系建立，美联储的货币政策目标始终聚焦于解决通胀、维持就业等，但基于美联储和美元的特殊性，其中的许多政策产生了巨大的负面溢出效应，对世界经济和国际金融市场带来深远影响。

令人深思的，美联储在充分享有特殊权利的同时，如果仅顾及本国利益，制定不负责任的货币政策，那么世界将被迫承受苦果，对世界经济的危害将是深远的。

21世纪初以来，特别是2008年以美国“次贷危机”为分割线，包括美联储内部、美国经济学者在内的越来越多的研究人士对21世纪的货币政策走向表达了担忧，并反思美国在21世纪所实施的一系列货币政策的真正作用，特别是某些副作用所带来的影响正在扩大。某种意义上而言，21世纪的货币政策超出了过去的传统经济金融理论范畴，非常规货币政策工具的大量应用超出以往任何历史时期，这也就决定了货币政策的溢出效应将是难以评估的。目前，弥漫全球的大通胀仍未消退，尽管欧美等许多国家开启竞争性加息，但货币政策所能发挥的作用却变得十分有限，折射了当前货币政策的困境。

《21世纪货币政策》的作者是因研究银行和金融危机而荣获2022年诺贝尔经济学奖的本·伯南克，作为起初研究美国大萧条而闻名，并在2008年金融危机时期担任美联储主席的知名前中央银行负责人。《21世纪货币政策》提供的信息和思路比较全面地反映了这位学者型官员的货币政策思想，不仅回溯了20世纪美联储的发展进程，简要地梳理并评价了过去的货币政策，而且融入了当前所面临的复杂问题的现实思考，同时就未来货币政策走向提出了自己的看法。

本·伯南克的研究著述颇多，除了早期出版的《宏观经济学原理》《微观经济学原理》《通货膨胀目标制：国际经验》等几部专业性极强的学术著作外，近年来伯南克还陆续出版了几部有代表性的著作，包括合著《灭火：美国金融危机及其教训》以及《行动的勇气》等，这些著作从不同侧面反映了伯南克本人对其任内货币政策的反思，为研究美联储货币政策的细节提供了比较充分可靠的信息。当然，在这些著作中不免会有一些为自己的货币政策辩解的内容。

《21世纪货币政策》的总体导向则更加聚焦当前和未来的思考，足见其从美联储主席卸任后回归学术研究的转变。关于伯南克及其个人色彩较浓的货币政策取向，和一些研究者发生了分歧。一方面，伯南克当时所实施的量化宽松货币政策虽然挽救了美国经济，为市场注入了大量的流动性，促使市场预期转变，促使美国很快走出危机的阴霾，也为美国接下来的经济增长提供了充足的货币供应；但另一方面，这些政策操纵的副作用逐渐显现，造成了美联储资产负债表的大规模扩张。

纵然许多人认为以史为鉴，但货币政策的发展进程存在一些特殊性，主要有三个层面：

一是货币政策通常带有短期效应，属于阶段性的政策产物，而且变化较快，如果解决经济社会问题仅依靠货币政策则很难完全发挥改革创新的作用，反而导致货币政策功能过载，很难完全实现控通胀、扩大就业和稳定市场预期的多重目标；

二是货币政策的时效性也决定了其被动的一面，要主动进行调节也面临较大的难度，通常需要观察现实情景，而不是依靠模型，例如美联储所建立的前瞻性指引、定期的市场沟通等机制也存在信息传导失灵，或者最终结果与政策预期不吻合的情况，容易削弱货币政策部门的可信度；

三是货币政策具有延续性，前期实施的货币政策不可避免会有副作用的沉淀，这也可能成为下一阶段货币政策的负担，比如过于庞大的宽松货币在短期内可能很难消化，如果遭遇新的危机，货币政策的实施效果就会大打折扣。

《21世纪货币政策》概述了不同历史时期的美联储主席的货币政策偏好及典型特征，但几乎所有货币政策的出台都是基于当时的环境，不大可能提供可靠的镜鉴。但是，如果我们能够真正反思过去的错误政策，或许能够提出一些有建设性的见解。

伯南克在本书的序言部分特别指出了写作本书的目的，即帮助读者理解美国货币政策的发展历史，从历史的角度来审视当今以及未来的美联储。美国建立美联储的历史并不长，直到20世纪初期美国才考虑设立美联储。1913年的《联邦储备法》是美联储正式诞生的标志，旨在帮助监督和稳定政府监管松懈、经常出现功能失调的银行体系，主要的职能在于管理货币供应，为加入美联储系统的银行充当最后贷款人的角色。

1920~1930年代的美国“大萧条”成为美联储成立以来面临的第一次重大危机考验。由于美联储的经验不足，当时推出的货币政策引发了市场恐慌。伯南克认为，在金本位制不可行的情况下坚持金本位制本身就带有缺陷，美联储的紧缩性货币政策无法奏效，反而加剧了市场恐慌情绪。“大萧条”时期，美联储实施了积极的货币政策，支持了罗斯福新政，期间1935年的《银行法》发挥了积极作用，“二战”后美联储通过下调利率降低政府的融资成本，支持了美国的战争筹款。1951年的《财政部-美联储协议》为现代货币政策奠定了基础。

随着美联储各项法律制度的完善，美联储的内部结构也逐渐健全，美联储理事会掌握了大部分货币政策的制定权，负责最后贷款人政策，设定贴现率，决定美联储的紧急贷款权。同时，美联储的联邦公开市场委员会具有投票权，这一委员会涵盖了7名美联储理事会成员和12位地区联邦储备银行负责人，通过每年八次的会议决定美联储的货币政策。

这些决策机制一方面确保了美联储货币政策制定和实施的效力，能够平衡内部的意见分歧，有利于提高货币政策的决策水平，但另一方面也可能因各位学者的专业背景、理论派系的差异出现分歧，或导致货币政策出错。

百年来，美联储的货币政策并非完美，更多的时候在不断适应现实的变化，由此可能直接突破过去的货币政策框架，因而促进货币政策改革，沃尔克、格林斯潘、伯南克等曾经的几任美联储主席是其中的佼佼者。由于美联储在过去经历的通胀问题上有着近乎血泪般的深刻教训，因而美联储的首要目标也被确立为维持通胀水平的稳定。伯南克以通胀的演变周期讨论了沃尔克和格林斯潘的货币政策框架，并花了大量的篇幅描述了其本人在任职美联储主席期间的货币政策取向。

2008年的全球金融危机源于美国的“次贷危机”，伯南克本人在2006年接任了格林斯潘的美联储主席职位，在此次全球金融危机扮演着显眼而突出的“救火者”角色，将美联储“最后贷款人”的功能发挥到了新的高度。

伯南克以研究“大萧条”而闻名，对过去那段特殊时期的金融大恐慌有着深刻记忆。伯南克在回顾“次贷危机”时认为，恐慌始于次级贷款，但最终迅速发展为几乎所有形式的家庭和企业信用的信心丧失，这几乎摧毁了金融体系，进而拖垮整个经济。因此，伯南克果断地下调标准利率并出台宽松货币政策，打破了美联储贴现窗口政策，将在过去只能提供给银行体系的贷款同样发放给了影子银行，支持批发融资市场并提供流动性支持。但是，伯南克认为当时的货币政策操作是滞后的，而且规模仍不够大，不足以完全防止资金短缺和抛售。根据伯南克描述可见，当时美联储虽然意识到市场恐慌加剧造成的巨大冲击，但基于金融风险的交叉感染和产生一系列的负面影响扩大，导致货币政策捉襟见肘，美联储被迫只能帮助暂时缺乏流动性但实质有偿付能力的公司。这期间所经历的政策博弈也是超出以往任何时期。

回过头来看，伯南克所实施的货币政策同样是一个持续摸索的过程，许多政策的出台并未得到完全的理论模型检验，某种程度上带有试错的倾向。如伯南克在书中讨论购买美国国债时所言，我们既不确定购买的有效性，也不确定可能产生的副作用。伯南克所为人熟知的量化宽松政策正是在各部门博弈以及试错的过程中诞生的。时至今日，美联储的货币政策同样存在较大的争议，例如关于通胀暂时论、激进加息等等。

客观而言，货币政策的实施是一个动态且变化的过程，理论模型只能提供其中一种或几种可能的情景测试，并不能覆盖未知的更复杂的经济系统，例如全球新冠疫情、俄乌冲突事件等，这些外部的冲击对货币政策构成的挑战更大。据此看，这些因素是否能够成为美联储实施天量宽松货币政策以及激进加息抗击通胀的理由呢？伯南克就量化宽松政策影响效果、前瞻性指引可信度等争议问题进行了解答。伯南克认为，未来政策的预期很重要，无论是量化宽松货币政策的实施还是前瞻性指引，都需要进行充分的市场沟通，二者是紧密相连的。

众所周知，21世纪的货币政策走向出现了分化，也遭遇到了更多不确定性。欧元区和美联储仍坚持大规模激进加息，日本银行则坚持实施超宽松货币政策，但这些政策目前仍未看到实质性的效果。伯南克提出了这样一个问题，即美联储的工具箱足够了吗？伯南克认为，现行的量化宽松和前瞻性指引所产生的效果在不同国家和地区具有较大的差异，未来还需要推出新的工具来强化两大政策的效果。显然，伯南克在此隐含地肯定了自己所倡导的货币政策取向。现今来看，美联储通过“事后补过”的方式快速地将联邦目标基准利率推到了新高，激进加息的操作是史无前例的，这或许为下一阶段美联储降息提供了窗口。

同时，伯南克也呼吁继续在强有力的政策基调中推出新的工具和框架，包括学习国外经验、购买更广泛的资产、融资换贷款计划以及替代性政策的框架，包括提高通胀目标。但是，通胀行为的变化、中性利率的走势以及金融不稳定风险的增加这几大因素仍将会制约美联储货币政策的实践。未来一段时期美联储的信誉也将面临新的考验，而在抗击高通胀和防止经济“硬着陆”之间要实现平衡是很难做到的，至少目前为止还存在不确定性。

经过20年的演进，欧美中央银行大规模实施量化宽松货币政策，创造了新的货币政策框架和工具，强化了中央银行非常规货币政策操作的路径依赖。2008年，欧美中央银行在实施宽松货币政策上进行了大胆实践，推出了多轮资产负债表扩张政策。以美国为例，2008年底至2014年10月，美联储先后出台三轮量化宽松政策，合计扩张规模达3.9万亿美元。经过数年的调整，美国经济在2015年开始走向快速复苏进程，随之而来的是大规模的加息和“缩表”，推动货币政策回归正常化。但是，由于2020年新冠疫情的冲击，美国的经济遭遇重创，出现严重衰退，届时美联储再次应用无限量化宽松货币政策拯救经济。自2020年3月起至今，美联储的资产负债表规模扩张至约9万亿美元，这一规模远超2008年后的水平，显示出了更加激进的策略。同时，美联储为控制高通胀在2022年3月至今共进行6轮大规模加息，这一轮的加息非常激进，但负面冲击也可能难以估计。

究竟21世纪的货币政策将走向何方？日本前央行行长白川方明提出了自己的看法，他在自己近年出版的著作《动荡时代》表达了对货币政策行为担忧，包括对欧美学习日本经验的错误作法给出了否定性意见。美国前财政部长劳伦斯·萨默斯对美联储加息行动过于迟缓表达了严厉批评，并认为美联储在2021年的表现损害了政策制定者的信誉，包括2021年未能对财政刺激采取措施，并作出了不切实际的经济预测。

历史上，美联储的货币政策并非具有前瞻性或高超的水平，即使在沃尔克时期也存在政策失误，而伯南克所引以为傲的量化宽松货币政策也并非完美无缺。抛开货币政策的讨论范畴，当前面临的许多不确定性已经超出了货币政策所能负担的功能，即便是伯南克给出了众多的货币政策设想，但届时能否奏效也是未知数，而伯南克在2008年启动量化宽松货币政策时也并未意识到这一政策的巨大影响。如何有效应对当前的通胀危机已经成为美联储以及其他中央银行的极大挑战，至于如何应对下一场可能出现的危机于向来短视的欧美货币政策而言更是难以言明。

尽管欧美国家仍依赖于传统的国际货币体系获得相对收益，通过发挥货币政策非常规手段和扭曲的货币政策操作维系财政赤字货币化。从政策实施效果来看，欧美货币政策的局限性愈发突出，负面效应扩大，反映了现代货币理论的发展困境。20世纪90年代的日本、2008年后的欧美均在宽松货币政策操作上进行了实验，但这些货币政策操作并未系统性开展，期间遭遇了外部环境的冲击，或出现回归货币正常化的中断，或因外部冲击而重蹈覆辙。

经验表明，现实的货币政策操作不仅无法跟上形势的发展，而且全球化时代的经济环境和货币条件日趋复杂，关键国家货币政策的影响力越来越大。新冠疫情、地缘政治以及百年变局等多重因素交织叠加，单一的国际货币体系的内在矛盾日益突出，成为全球经济稳定增长的主要障碍。国际清算银行（BIS）认为，货币政策将面临中长期挑战，应在中期内实现正常化，重构安全边际，保持在“稳定走廊”内运行。纵然欧美中央银行已经熟练地应用货币政策框架和工具挽救经济、抗击通胀，但并未解决欧美经济结构的深层次矛盾，而恰是这些内在因素和外部挑战增加了货币政策调整的难度，并超出了货币政策的正常逻辑。

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