对冲基金新王旧朝：一代桥水一代城堡

本文来自微信公众号：远川投资评论 （ID：caituandzd），作者：吴文涛，编辑：张婕妤，头图来自：视觉中国

2022年10月4日，一封名为“Bridgewater’s Completed Transition（桥水完成了交接）”的邮件出现在了BridgeWater的官网上，信中写道：

“Ray Dalio正式卸任联席首席投资官一职，并将所有投票权转让给了公司运营董事会。”

这意味着达里奥在创办并执掌桥水47年后，正式交出了控制权。

据达里奥本人称，为了能够在自己离开桥水之前解决接班人问题，他在2010年就开始启动“Transition plan（继任计划）”。一开始，达里奥想在两年内完成这一目标，但最终这项计划持续了十余年。

达里奥在接受Business Insider采访时曾公开表示：

“在我60至70岁的时候，我需要有一个过渡——培养一个能够脱离我进行独立决策的接班人。最初的我太天真了，以为两年就可以做成这件事，但后来我把寻找接班人的进度条拉长至十年，因为其中的不确定因素实在太多了。”

在卸任4个月之后，37岁的以色列女性Karen Karniol-Tambour被任命为三大联席首席投资官之一，成为了达里奥“继任计划”的最后一块拼图。

桥水开启2位联合CEO+3位联合CIO的治理模式

实际上，桥水在完成“2+3”（两位联合CEO，三位联合CIO）新一届领导班子的组建之前，刚刚经历了一个称不上愉快的年份。

做空欧债的收益没能撑过2022年最后一个季度的跌宕，涨幅从超过13%收窄至4%，雪上加霜的是，LCH Investments在1月发布的全球前20名对冲基金年度排名，城堡投资（Citadel）全方面力压桥水一头。

在对冲基金泥沙俱下的2022年，Citadel创造了历史：为持有人创造了160亿美元的净收益，一举刷新了2007年约翰·鲍尔森做空次级贷款一役中150亿美元的纪录，成为对冲基金史上单年最高收益。

不仅如此，伴随着2022年的高额收益，成立于1990年的Citadel累计净收益已经达到了659亿美元，终结了连续七年登顶的桥水，荣登对冲基金领域里的新王。

数据来源：Forbes

摆在继任者们面前的，是一个十步香车又群狼环伺的桥水。它能否在后达里奥时代继续铸造自己的辉煌？

而Citadel在2022年的傲人业绩究竟是昙花一现，还是意味着它所引领的时代正在到来？

一、新王

Citadel的成功很大程度上来源于其创始人肯·格里芬在危机之下的“战斗力”。

2008年，全球金融危机爆发，Citadel也没能幸免于难。根据《华尔街日报》当时的报道，Citadel当年损失了80亿美元，旗舰产品更是交出了-55%的答卷，Citadel遭遇了历史上最接近倒闭的时候。

在关键时刻，肯·格里芬这个以擅长量化投资而为人熟知的对冲基金掌门人，做出了一个主观多头们都未必能做出的大胆决定——在未来十个月内禁止大部分投资者赎回，一小部分能够赎回的金额也需要支付极高的费用。

这一决定的出现可以追溯到1994年Citdel第一次遭遇亏损。当时由于债券市场暴跌，投资者纷纷退出，迫使该公司亏本出售头寸以弥补赎回，也让其因为资本短缺而无法从可转换债券市场的恐慌中获利。

为了以后能够不再受到资本挤兑的影响，肯·格里芬从那时起就开始着手创建一个更稳定、自己拥有更高话语权的负债结构，以便Citadel能够在下一次恐慌袭击市场时生存并获利。

就像巴菲特在1997年说过的话，“当您阅读标题为‘投资者随着市场下跌而亏损’时，请微笑。在你的脑海中将其编辑为‘当市场下跌时，撤资者会亏损——但是投资者会获利。’”

肯·格里芬就是践行者之一。

当2008年金融危机席卷全球时，他当机立断通过禁止赎回防止了资金的踩踏。但这也意味着，如果不能在一年内大幅收回净值，那么等待他的不仅是投资人的怒火，还有可以预见的Citadel的关门。

肯·格里芬的果敢在次年得到了馈赠。相关数据显示，肯·格里芬在2009年获得了62%的收益，最大限度地修复了回撤，也避免了持有人把自己的资产割肉在最低点。

不同于众多机构沉迷于动嘴皮子写道歉信，或是认怂开放赎回并免除费用，还美其名曰让利投资者，实际上是把浮亏的苦果让忍受不了波动的投资者自己咽下，肯·格里芬超乎常人的抗压能力，也帮助城堡投资的持有人们被动地做出了正确的决定。

除此之外，肯·格里芬对“挖墙脚”有着很强的敏锐度。

譬如1998年现任摩根大通CEO Jamie Dimon决定关闭当时任职的所罗门兄弟的固定收益交易部门时，肯·格里芬立刻去挖人，找到了5~6个行业顶尖的固定收益人才。

在2001年安然宣布破产的当天立刻飞了16个人到休斯顿去打捞“失业人员”，带回了一个能源交易团队。

正是在无数个优秀团队的基础上，Citadel形成了更具优势的平台打法——一种融合了固定收益、股票多空、全球宏观、大宗商品以及统计套利等多重不同策略的组合。

这种多策略基金（multi-strategy）也正是Citadel旗舰产品威灵顿基金的核心优势。

一个多策略对冲基金的“工具箱”，FT

持续的挖掘为Citadel带来了大量的人才和团队的持续更迭，再加上肯·格里芬在重大事项上的果断，Citadel能够在2008年之后再未取得单年亏损的业绩，并在2022年继续高歌猛进也就不足为奇了。

对Citadel来说，2022年是新王加冕的一年；但在桥水身上，却又是另一番景象。

在产品业绩上，得益于大幅做空欧美公司债，旗舰产品Pure Alpha前三个季度获得了20%以上的涨幅。但到了四季度，欧股开始触底反弹，欧洲斯托克50指数自9月29日最低点至今，涨幅为13.74%。

这导致Pure Alpha在四季度跌幅达到了13%，致使年内收益下降至6%，几乎抹平了前三季度的盈利。而另一旗舰产品All Weather在三季度末就已经亏损了27.2%。

产品业绩的大幅回撤又巧合地发生在交接班之际，创始人达里奥正式退居二线，或多或少还会对桥水的经营带来一定的变数。

眼下的对冲基金江湖，一边是Citadel在多策略领域的稳步推进，一边是桥水的全球宏观策略大幅回撤；一边是肯·格里芬的正值壮年，另一边是达里奥的年事已高，排名座次的更迭，似乎也是一种必然。

而当我们把目光转向东半球，率先募集超过百亿人民币的桥水中国，或许也将迎来Citadel的挑战。

二、角逐

一个现在有些泛黄的小插曲是，Citadel中国业务的起步，其实要比桥水更早。

根据上海政府新闻办公室发布的一份声明，Citadel（上海）对外投资公司早在2014年3月26日就获得了货币兑换的许可，成为了第一家合格境内有限合伙人（QDLP）。

但好景不长，2015年的股灾却让监管机构记住了它的名字。

当时的上证指数在短短18个交易日就下跌了近1/3，损失市值高达3万亿美元。为了阻止股市的进一步下滑，证监会开始严查市场上的“恶意”卖空者以及加强对程序化交易的监督。

而在7月31日发布的限制交易措施的24个账户中，Citadel在境内的全资子公司：司度（上海）贸易有限公司，赫然在列。

由于监管认定高频量化交易助长了指数下跌的趋势，司度账户被认定涉嫌影响证券交易价格而被沪深交易所限制交易。也就是说，当时的司度被认定为是做空中国的神秘西方力量。

虽然Citadel称在中国股市震荡期间，自始至终与中国相关监管部门保持积极和有益的沟通，但对于司度的监管依然持续了近5年。

直至2020年司度及其相关工作人员向证监会交纳行政和解金人民币6.7亿元，这场风波才落下帷幕。

如果Citadel是中国规则的曲折拓荒者，那么桥水在中国的布局则显得更加水到渠成。

达里奥最早开始耕耘中国的方式，不是发行基金，而是建设关系。

早在1984年，达里奥就访问了百废待兴的中国，在北京畅饮茅台酒[26]。到了1995年，他更是将自己11岁的儿子Matt Dalio送往北京，就读于高层子弟云集的史家胡同小学，受中信的一位领导监护。

5年以后，16岁的Matt成立了一家慈善机构——中国关爱基金会，对中国的孤儿们施以援手。直到12年后，Matt逐渐从慈善基金会中抽身时，桥水在中国还没有任何产品。

命运的交汇在2015年的时候，埋下了真正意义上的伏笔。

这一年的Citadel还在和监管拉扯“恶意做空”的帽子，桥水还没有正式在中国展业。

但规模全部属于“离岸状态”的达里奥公开坚定看多中国，认为即便中国在2015年面临着债务和经济重组的挑战，但凭借着中国的资源和优秀能干的领导人也一定能够解决这些挑战。

随后桥水就在2016年初于上海注册了投资公司，并在2018年正式发行了第一只人民币产品。

伴随着2021年底新一轮的产品发行，桥水在中国的基金规模正式突破了百亿，成为首家管理规模突破百亿元的外资私募，可以说是目前当之无愧的“外资之王”。

可规模上去了，业绩却没能跟上。根据私募排排网数据显示，桥水中国自成立起（2018年10月31日）累计收益0.59%，动态回撤5.18%，只能说是“颇为稳健”。

而现在，Citadel旗下的城堡亚洲投资有限公司在2月3日向证监会提交的合格境外投资者资格（QFII）申请，已于2月9日正式获得批复。

面对刚刚摘下全球对冲基金桂冠的Citadel在华卷土重来，桥水能否延续过去在中国积累的优势我们不得而知，但可以预见的是，一场全球宏观基金与多策略基金的时代较量，也会在中国的市场上留下各自的痕迹。

三、尾声

2022年10月27日，《金融时报》的编辑Robin Wigglesworth在一篇署名文章中称，把多策略基金看作是日渐衰落的对冲基金行业里为数不多的“靓仔”，把未来称为是Izzy、Ken和Steve的世界（三者分别是多策略对冲基金Millennium、Citadel和Point72的掌门人）。

在多策略对冲基金三足鼎立的格局里，Citadel 无疑成为了最出色的那一个

这篇文章在当时并没有引发国内同行的太多讨论，毕竟还处于发展中阶段的人民币私募们大多还在玩死多头的游戏。

直到桥水多年积累的收益被Citadel超越，一个属于全球宏观策略的时代或许还没有真正衰落，但是当2022年投资者们一共从对冲基金中撤出了111亿美元，多策略基金是唯二还能保持增长的品类之一时，桥水的王者地位被替代，就是这个行业残酷竞争的结果。

Citadel的官网上已经开始展示“史上最赚钱的对冲基金”，Citadel

1950年，49岁的琼斯拿着妻子的10万美元，和其他3个合伙人创立了A.W.琼斯公司——世界上第一家对冲基金公司。

自此以后，乔治·索罗斯、朱里安·罗伯逊、瑞·达里奥等诸多人物在其中大放异彩，创造了一个又一个属于他们的时代，从另一个角度看，也是一个又一个颠覆自己或是被人颠覆的故事。

之于国内的私募管理人来说，又何尝不是呢？一切眼下的胜利，不过是时间还太短而已。

参考资料：

[1] 2022年TOP20海外私募，仅5家亏损！，红星菜馆

[2] 美国城堡基金A股账户被限制交易，纽约时报中文网

[3] 起底对冲基金之王Citadel：华尔街“不能说的秘密”，知乎

[4] 全球顶尖量化巨头出手了！来中国注册新公司，证券时报

[5] 恶意做空A股的境外势力：起底对冲基金巨头Citadel，新浪财经

[6] 去年狂赚160亿美元！Citadel成“全球对冲基金新王”，超越鲍尔森2007年历史记录，华尔街见闻

[7] Citadel的历史业绩研究， 海外对冲EquityLS

[8] 做空基金亏麻了！桥水巨亏13%，黑石紧急宣布：限制赎回！发生什么了？， 21金融圈

[9] 全球最大对冲基金桥水，CEO换了！，金融界

[10] 走近桥水基金掌门人达里奥：诡异的文化、常青的业绩 | 完美人物志，第一财经

[11] 消息称桥水中国管理资产突破200亿元，去年增长一倍，新浪财经

[12] 73岁达利欧辞职！一代传奇，“退休”！，中国基金报

[13] These Are the World’s Top-Performing Hedge Funds of 2020，bloomberg

[14] Economy’s Loss Was One Man’s Gain，The New York Times

[15] Ray Dalio: How Bridgewater Will Succeed Without Me，Chief Investment Officer

[16] A Hedge-Fund King Comes Under Siege，The Wall Street Journal

[17] Boy Wonder，Institutional Investor

[18] Hedge fund titan Ken Griffin describes the 'incredibly humiliating' moment his firm nearly went under，Insider

[19] Citadel’s Ken Griffin Leaves 2008 Tumble Far Behind，The Wall Street Journal

[20] Citadel under siege，CNN Money

[21] How Ken Griffin rebuilt Citadel’s ramparts，Financial Times

[22] Citadel turns chaos into cash，Chicago Tribune

[23] Bridgewater doubles China assets， ‘strongly bullish’ on bonds，The Edge Markets

[24] Dalio's Bridgewater cements rank in 2022 as top foreign hedge fund in China，Reuters

[25] Two-month rout wipes out most of Bridgewater's 2022 gains，Hedge Week

[26] Principles: Life and Work，Ray Dalio

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