萧条和战争

本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望，原文标题：《走向萧条和战争》，题图来自：视觉中国

昨天下午，俄罗斯完成了部分动员，尝试在冬天来临时稳固自己所占领的区域，战争的威胁在所有人的身边显现。

而昨天晚上，联储以一个非常鹰派的点阵图给出了持续加息的预期，从联储给出的失业率预期来看，软着陆的概率已经很低。就如昨天很多美国投资者说的，现在的分歧可能在于到底我们会有一个浅萧条（类似之前写过的1948年萧条），还是一个更大的萧条，以及联储能够在4.5%左右的利率保持多久。

战争与萧条的关系有时候是很暧昧的，有些时候战争是萧条的产物，例如大萧条后的欧洲，有时候萧条又是战争的产物，例如1948年。而在经济方面，战争与萧条是有很多相似处的：

• 战争是把大量的产出，用在消灭别人的产出上，在一战和二战中，欧洲和美国可以花自己一年GDP的40%～60%去投入战争。对于GDP里的消费和投资来说，战争都会挤压他们的空间。

• 萧条是大量的产出消失，达成的效果与战争是类似的。

• 战争往往伴随着大量的政府举债，大部分参战国到最后都是没法用自己的能力还债的。胜者拿走一切。

• 萧条也往往伴随着政府的逆周期刺激，前一轮萧条的后遗症会延续到后一次经济周期中。往往也是长期的偿债能力下降。

• 战争时期，政府往往会规定融资的利率上限，让中央银行买下政府发行的债券，然后规定一个很便宜的利率降低政府的负担。

• 萧条时期降息也是常见的。

可以看到，战争与萧条伴生不是没有道理的，当然他们也不是没有不同，战争的目的是胜利，胜利是需要在物质世界里面实现的，所以实物资产往往炙手可热，通胀是偏高的。而萧条时期通胀往往是走低的。

事实上，通胀高，名义利润高企，然后央行加息，通胀走低，企业融资成本升高，然后名义利润降低往往就是萧条的一个推手。

所以要我说，战争往往是滋生通胀的，而通缩往往滋生萧条。看着现在以控制通胀为己任的联储，有时候我真的不知道要说啥，鲍威尔觉得自己拿着的是1980年的剧本，但万一是全球化见顶的1914年一战剧本呢？

一句话形容我对联储的看法，我觉得通胀是由于逆全球化，疫情带来的供应链干扰和20多年的投资不足造成的，而联储尝试用12个月内加息450bp来解决这些问题。

货币主义者的狂妄可见一班。

然后我们仔细看看昨天的FOMC，一句话形容，联储想把所有期限的利率都拉到通胀预期或者通胀读数上面。比方说如果当下CPI是4%，他可能就想加息到4.5%，10年的通胀预期是3%，那么十年期的国债收益率可能就要在3%以上。

比方说上面的白线就是5年的通胀预期，蓝线就是5年的国债收益率，联储的意思是，这个蓝线要在白线上面。

这个白线是一年的通胀预期，蓝线是短端利率，联储想在就是希望在某一天，CPI可以回落，然后那个时候短期利率在CPI上面。

有了这个理解我觉得对于联储为什么要加息，以及要加息到什么地步就有了简单的认知。但我觉得这是疯狂的，也是狂妄的。比方说一个简单的情景，如果明年4月，CPI回落到4%～5%，然后我算联储特别有胆量，加息到5%，然后明年夏天美国工人罢工了，或者俄罗斯的油又炸了。油价涨到150，CPI变成7%，然后联储要继续加息么？

我觉得联储的基本逻辑是，如果在每一个点位上，利率都比通胀预期更高，那么可以广泛地压制需求，导致通胀和通胀预期走低。然后对于需求下行的幅度联储其实没概念，所以说自己不在乎。这个方法行得通的地方在于，通胀因为基数效应就会走低，这个方法行不通的地方在于，这个过程中发生任何超预期的供给端危机，都会导致联储的计划破产。

还是那句话，联储目前在尝试用货币政策工具，和基数效应，去压制一个供给端产生的通胀。这个是不解决问题的。

实话说，一个最简单的可能性，如果11月之后中美关系没那么好，中国内需起来然后降低出口，我就还真不信美国的消费品价格可以跌下来。一方面我觉得全世界所有不确定性加在一起丢给联储解决就很疯狂，而联储竟然真的给出了一个方案就更疯狂了。

下面就是联储的方案：

可以看到，相比九月份，点阵图的众数高点从3.5%～3.75%上移到了4.5%～4.75%。这个改变其实很突兀，因为实话说，过去两个月，超预期的经济数据就是核心CPI以及分项。

从-0.1%的环比预期，0%的环比前值，上升到了0.1%的实际读数，是否有必要为此提高80bp的Terminal Rate我觉得是非常存疑的。但没办法，点阵图长期看都是垃圾，但短期内市场在联储可信度高的时候是会相信的。

另一方面，这个点阵图也意味着大家对于联储转向的看法要延后。我自己是这样看这个问题的，我觉得Gundlach是对的，可以理解加息75bp，但在预期并不高的时候继续加息的必要性是存疑的。

联储转向时候，一般点阵图的高点还是会有所下移的，像这次这样，所有位置的点阵图都在上移，大概率不是转向的前兆。

上图展示了联储在2018年9月到12月的预测变化，可以看到，在2018年12月19号时，联储虽然还在加息，但高点预测已经下移，目前我们没有看到这样的迹象，所以要指望联储转向是很难的。

而在经济预测方面，联储最新的看法依然是通胀会走低，然后失业率会走高。

可以看到左边的Unemployment Rate在2023，2024都是4.4%，还是那句话，联储预测通胀和失业率的水平是有差距的，在预测通胀上几乎没有准确性，而在预测失业率上面，联储一般是很准，但这个预测明显是错的，因为美国的失业率从底部反弹的话，就没有横盘24个月的历史。

失业率是个趋势很强的东西，很少有横盘的历史。

如果要找一个和昨天比较类似的预测：失业率温和走高，通胀走低，加息预期，其实是2007年。

把所有东西合在一起，我的感觉就是：联储不仅是数据依赖，他还假设了未来不发生太多超预期的事情。然后在这个很奢侈的假设下，他希望用需求降低去解决一个供给收缩的问题。

这个方法论的南辕北辙从一个图就可以看出来：

在每个圈圈里面，是美国总就业人口在前一次萧条后，回到之前高点的时间点，分别发生在1983年，1993年，2005年和2014年。

这个时间点的意思就是，美国从萧条中，从就业角度走了出来，然后开始创造新的就业岗位。当然，最近一次就是现在。

如果我们把联邦基金利率加上去，你就可以看到明显的区别：

我们可以发现，一般等到美国就业恢复到萧条前水平的时候，就说明宽松可以结束了，可以开始限制，因此很多次加息都是在这个时候开始的。然后看经济情况的强弱，1983年、1993年、2014年之后美国经济比较牛逼，就有两个长周期。

实际上，2004年开始的加息，和2022年开始的加息，是历史上唯二两次，在美国PMI走低时开始的加息，如上所述，也是被通胀逼的。

实话说，对此我的感觉有点忐忑，我感觉2008年的全球金融危机，爆发在全球化还没见顶的时候，中美依然有良好的合作基础。

我们来务虚一下，聊聊一战中的工业大国，孤悬海外的美国是怎么在战争中牟利的。

可以看到，美国没参战之前，靠卖军火实现了经济繁荣，但参战后反而麻烦了。

刚开始没参战卖军火的时候货币增加，居民收入增加，通胀也相对可控，战争结束后有一个快速回落，然后20年代的柯立芝繁荣开始。还是那句话，战争和萧条总是奇妙相关。

之前有很多读者问我，普通人该怎么办，我们来看看战争时期的税收政策：

在战争中，原来GDP里面由投资和消费创造的部分变成了军火，生产军火需要钱，也需要工人，所以刚开始工人的税收增速要小于富人，贫富差距是缩小的。

这建立在美国还不需要举债的时候，在战争的后期，当卖军火的钱不足以支持的时候，美国也进行了发债。一旦进行发债，富人们通过债务融资，很快补足了自己损失的现金流。

而且我们要知道，战争时期发行的债务成本并不高，大家其实都是在赌国运。然后通胀还很高，所以可以这么说，在一战前期，是有那么一段时间，工人们的日子越来越好，经济越来越好的。但在战争后期，这个事物的可怕之处开始显现，高通胀几乎吞噬了大家之前积攒的现金流。

我读过很多一战二战期间普通人的记载，很多人都是表示钱确实不少，但东西买不到或者特别贵。然后在高通胀，政府被迫举债的时候，之前由于高税收受损的富裕人群如果还有现金流和生意可以举债，那么就可以获得丰厚的回报。

如果要我总结成一句话就是这样的：

“在一场战争里面，你要么不在军工混合体干，那么你就要面对高通胀，高税收，要么你加入军工混合体，虽然你有高通胀，高税收，但你也有稳定的业务，现金流和赌一把国运在国家发债时候举债的机会。”

最后我想说，没人喜欢萧条和战争，但有些时候如果它真的发生了，那也只能勇敢面对，因为你不勇敢也没用……

本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望