是什么拖垮了碧桂园？

碧桂园处在违约的边缘，或者说事实上已经违约。

它的违约令人意外，同时，也给这个房地产行业提出了新的警告。

这个事儿我关心的还不是救不救碧桂园，而是为什么会演化到这一步。仅仅是在1个月前，无论是媒体报道，还是碧桂园自己的对外宣传，都还在强调自己的保交楼和经营安全。几乎是突然之间，7月下旬起，画风就变了。

去年7月，是遍及全国的TD潮爆发，到现在满1年，碧桂园撑过了一整年，到底还是没有挺过去。

讲碧桂园为什么没有撑过去，太难了，要准确掌握企业的财务，只有老板自己知道。我讲不清楚，只能是基于公开信息，说一点自己的看法。

先说一点，碧桂园不算是我很喜欢的企业类型，老粉们都知道这一点。我喜欢那种模式简单、作风稳健、行动有纪律、公司治理透明的房企，容易预测。曾经我对恒大、融创都有过评价，不是现在才来马后炮。

先前我评价恒大投机性太强，犯了管理层傲慢自负的大错，花了700亿去搞新能源，觉得都能做到No.1，我看不懂。所以，我也不羡慕恒大“5年10倍”。

至于融创，我个人极其喜欢老孙的真性情，那是从2004年就开始的喜欢，一直持续到今天。但是从公司稳健发展的角度，融创在我看来太“贪便宜货”了，在佳兆业重组、收购乐视、接盘王健林的事情上，表现得都很明显。

所以，在公司的判断上，我个人是绝不敢下重注的。买个1000股、2000股的当做工作，但是下重注，我不敢。

碧桂园我不喜欢跟上述所有方面都无关，纯粹是他的生意模式，我不太看好三四线小城市房地产的生意，就这么简单。但在其它方面，我认为杨老板做得都很好，包括在公司的治理制度上，也许是顺德企业的默契吧，美的、碧桂园都做出了表率，假以时日，会有很好的延续性。而且，老杨从来也都在强调自己是农民企业家，做的慈善公益也很多（尤其是学校），这些我都很欣赏。

但以上这些所谓的“问题”，可以说在任何一个行业都会有，个人投资只能寻找自己“契合的企业”，但企业的成功之道本身就难以预测，各式各样的企业都有可能成功。像今天房地产这样几乎全线的溃败，一定是有深层次的行业共性问题。

坦率一点说，碧桂园有我不喜欢的地方，但是考察这一轮大调整，碧桂园并没有犯什么大错，在公司发展上，碧桂园只是做了主流房企都在做的事，它没有太疯狂的多元化——它只是拓展了个建筑领域机器人而已，也没有做太多的收并购，管理层在外也没有彰显出过分的自负。

碧桂园降负债，也是紧跟着万科走的。一直到今年3月份，碧桂园披露的2022年年报都还在显示，公司持有的现金足够覆盖短期债务——可动用现金1475.5亿，现金短债比1.6倍，净负债率40%。

这些指标，其实不比万科差多少，在top50房企也不差，对于一个宇宙第一的房企而言，稳住这样的成绩已经很不错了，但两者结局不同。

一

第一，碧桂园是被“保交楼”拖垮的。

我认为这是直接因素。和万科净负债率差不多的碧桂园，因为交楼量天大，所以，它的现金耗散更快，直到枯竭。

去年全年，碧桂园交楼大约70万套，没有逾期交付。而整个2022年，TOP50开发商交付的房屋一共是大约400万套，碧桂园一家占比是17.5%，是第二名万科的1倍多。万科去年交付34万套，恒大交付30.1万套，保利交付25.9万套，融创中国、华润置地各自交付超过18万套，龙湖交付大约11万套。

碧桂园一家，几乎等于万科+恒大+融创。

今年上半年，碧桂园交付量27.8万套，继续稳居行业第一，也不存在逾期交付。还是第二名的两倍多：第二名，融创，11.8万套；第三名，保利，11.4万套。

我对“保交楼”没有任何异议，交楼开发商最基本的义务。我只是说这样一个事实，保交楼的本质是提高了购房者的债权优先级。行业流动性危机发生后，开发商会欠很多债，金融机构的债、信托债券的债、供应商的债、政府卖地的债、给到购房人的交楼也是债（钱给了，房子没交）……大家都会优先保自己的利益，最后，国家确定“保交楼”第一位，其它先放一放。

然而，如果你欠的钱多，其中又有必须要先保证的那一方，那就意味着有的外债你很可能无法如期还，就这么简单。碧桂园保交70万套房，这是个天文数字级的规模，同时今年上半年的市场比预想的差很多，出水管出水的速度比进水管进水的速度快得多，现金流很快耗尽。

从媒体报道也能侧面印证我们的推测：

“碧桂园有内部人士亦向第一财经透露，公司内部的流动性紧张在5、6月份就已有端倪，主要体现为对外付款变慢，据称是‘老板要求全力保交付，暂停支付部分款项’。”

二

自去年7月TD潮后，国家确立了“两保”政策——保交楼、保民生（后来变成三保，加上“保稳定”）。这个过程针对房地产企业做了很多纾困工作，比如“三支箭”“金融16条”等等。

在这个过程中，我们要指出，碧桂园可是政策重点保障和支持“示范民企”。

在2022年5月，碧桂园就和龙湖、美的置业一起被监管层选为可以发债的“示范（民）房企”。

“金融16条”发出之后，碧桂园在去年11月24日，与工行、中行、邮储银行签署战略合作协议，获得超1500亿元综合授信支持。

2022年全年，碧桂园发债、ABS、中票、可转债等直接融资近百亿，完成3次股权融资115亿港币，获得超过10家银行超过3000亿意向性综合授信。

今年1月底，碧桂园又获批储架式注册发行200亿元中期票据。

不是没有支持，而是政策一直在支持碧桂园。大股东也没闲着，提供了50.55亿港币无息免抵押借款。

大家的问题都是相同的，都是“入不敷出”，要拿现金流去贴，耗尽只是早晚的问题。

三

处理碧桂园今日面临的危局，找不到什么好的办法。它的问题，已经和当初恒大的问题一样，一旦出现违约，就会立即“信用丧失”。再靠自救，已经难上加难。

上面说了，一旦违约，你对谁违约都是失信。你交不了楼，小业主会抗议，你还不了外债，会遭到债权人挤兑。并且，会立即引发多米诺效应，其他的债权人都会来主张自己的利益，包括地方政府都会进行更严格的资金监管，或者银行抽贷，或者债权人申请财产保全。总之，企业这时候就像银行一样，陷入挤兑潮，去年发生在别的巨头身上的故事，再来一遍。

对于买房人来说，基于专业性和信息差，他们受到的惊吓可能是最大的。所以，可预期的现象是，碧桂园的楼盘很快会非常难卖。很多房企一旦出险，就必须要被托管。比如佳兆业在福田的盘，安居集团来站台背书，消费者才敢买。

如果演变到那一步，会比较可怕。碧桂园的项目太多太多了，恐怕没有哪个同行，也没有哪个地方城市，有这个能力接下这个大雷。

所以，在我看来，一些观点津津乐道的“保项目不保主体”，实际上是自相矛盾的。开发商都完了，还怎么指望着别人信任你的楼盘。

“救”还是“不救”房企，一直以来充满着争议。“不救”的观点认为，开发商必须死，不能救，凭什么赚钱的时候你赚的流油，出险的时候就让大家拿钱出来救？“救”的观点则认为，要借鉴当初美国“两房”、“雷曼危机”的教训，救它是为了免于更大的国家损失。

我坦白说，我不关心这个“救不救”，我关心的一个是逻辑，一个是事实。

在逻辑上，我个人一直是主张让市场竞争优胜劣汰，但前后不能双标。还是那句话，放开价格，既然让开发商去竞争生死，就让他们死在战场上。不能说你又卡死他不让他降价（一降价就说“恶意”），又说它出了问题不能去救。这个逻辑是矛盾的。

但当你说这个的时候，很多人就坐不住了。他们说：“开发商可以随便死，但是房价不能跌。你跌成了负资产，就会引发系统性危机你知道有多严重吗云云。”

这个想法很奇葩，开发商都死了，房价还能扛得住吗。即便是新盘能维持住表面不跌价，二手房不还是一样会跌得一塌糊涂么。这是很简单的逻辑，一体两面。

在事实上，我的判断非常清晰，房地产或者出险房企，到最后不是应不应该救的问题，而是别无选择只能稳住全行业。当初倒一个恒大的时候，我便说这是房地产行业的“雷曼时刻”，不少人觉得我危言耸听，恒大怎么和雷曼比。走到今天，我想不需要再去证明了，大大方方地承认这就是“系T性危机”。

救不救，已经不再是一个价值问题，而是别无选择，终将别无选择。各位细看，现在事实上不也已经是如此了，虽然大家都在喊着政策“干打雷不下雨”，但是回头梳理一下主线条，是不是在“救”？只是拔出萝卜带出泥，一路的摇摆迟疑，不那么干脆利落罢了。

这个问题上不需要浪费口水，经济学的问题永远都是两害相权的“次优选择”，不存在完美选项，稳住房地产，不是为了让它重新“崛起”，而是为了免于更大的代价。

而现在唯一的问题是，用什么办法才能稳住？以我看，好难好难。现在的问题根本不在房地产咯。

想起子贡评纣王一句话：“纣之不善，不如是之甚也。是以君子恶居下流，天下之恶皆归焉”。房地产“积恶”已久，导致大家都不喜欢房地产，觉得这个行业呼吸都是有罪，就该死，但它到底能不能承担得起这么大的“天下之恶”呢？

本文来自微信公众号：朱罗纪（ID：newJurassic），作者：朱罗纪