写在PE退潮时：中国经济特点能否容纳真正意义上的PE？！

这几年来一直在纠结的一个问题：我们其实给被投资企业带来了什么？如果有，是我们自己去经营一家公司合适呢，也就是说我们是不是更合适去做大股东；如果没有，那我们凭什么用那些钱就能换来数倍（如果有的话）的利益，即使我们承担了风险，但这种风险收益明显是不匹配的，要吗过高，要吗过低。在现有的状态下，更常见的情况是：越承担高风险的项目，越有可能颗粒无收；而投资于那些pre-IPO的那些资金，承担了较低风险的，反而可能获取更高的收益。而这，合理吗？可能长久吗？

在我看来，抛开其他特定的资源背景因素，成长期投资及pre-IPO投资存在的原因归根到底在于金融机构的管制及效率问题，特别是作为中国最重要的金融机构--商业银行的主要收入来源于国家政策界定的利差。利差作为国家赋予商业银行的一个稳定收入来源，2010年占了银行业营业总收入的66%。因此商业银行并没有太大的动力及压力去创造合适的金融产品或服务给予快速成长但存在着一定资金需求的优秀的企业，而把业务的重点放在企业的资产保障性方面（导致整个中国的金融体系核心本质就是房地产金融）。但长久来看，市场化利率及金融产品（无论是否来自于商业银行）的多元化必定还是一个趋势，届时，商业银行之间竞争的不会只是简单的客户资源，其对于有一定风险但潜力较好客户的扶持将会明显提升，这也将是成长期资本投资机会逐渐减少的时候。而现在，在这利率市场化的前夜，已经明显可以看到大部分这类型的投资已经明显减少了。

那么抛开现在的投资人比较能就接受的成长型资本的投资，以后的出资人能否承担“三年不开张，开张吃三年”的情况。在中国目前的市场上，在相对少合格机构投资人的这个时期（特别是更多拥有大量资金的国企更愿意自己去管理资金的时候），到了今时今日，有几个团队能够真正的依赖于自身对投资的理解，对资源的掌控承担起出资人这样的无条件的寄托？！联想投资/弘毅资本依附于联想集团发展起来，中信产业基金依附于中信集团及特定人物的魅力发展起来，稍微市场化一点的鼎晖，算是相当不容易的磕磕碰碰走到现在，也是遇到不少项目出现问题的情况。其他的呢？！不能忘掉的一点就是，现在拥有相对较多财富的中国人，大部分都在办理移民手续的（如果他们出去了，是不是把钱换成美金投给KKR，Carlyle Group，TPG更好呢？！）。

无论国内外，这个市场上最好的出资人都是家族基金，一方面，需要沟通的层级跟人数少，且资金充沛，当家人说话有分量；另一方面，对投资回报的诉求比较合理。如市场要求回报IRR为20%的话，估计家族资金15%-18%就可以接受了，这也给了管理人更多的自信跟空间去发挥。在中国这个群体应该来说仍相当少。

明星项目？有吗？！一个真正的明星项目，应该是能够改变甚至颠覆某个特定行业，且为投资人获得高额回报的，类似于当年的阿里、分众甚至盛大。但现在，一方面，颠覆性技术及商业模式均难以挖掘，且近几年企业在投资人的轮番轰炸下对于投资人的心态已经发现根本性改变的时期，能很好的找到真正的明星项目吗？！

并购整合，看起来当然是美好的。但中国经济的特点决定了核心领域的企业均控制在国家手中，因此能源、核心装备制造，甚至化工领域、食品等的大佬级企业均为央企或者国企，在中国这个讲究政治经济学的地方，何以跨越他们去对行业进行并购整合。那些借助于产业内的一些民营企业龙头进行行业内的收购的，大部分情况下，如不被当作过桥资金已属万幸；即便此，该非独立模式也不是可以长久的。

在中国目前的以pre-IPO为主流的投资模式，由于原先一二级市场价差，众多投资人挂在口上的就是：我们跟证监会很熟！！！就算安信证券可以说他们是证监会的嫡系公司，也不见得他们现在或者在可预见的将来能跟中信证券平起平坐啊，同理如此。中国这个商业环境下，跟谁熟终归不是坏事，整天拿来显摆就不好说对不对得起那个熟人了～。好在，这个所谓的一二级市场的价差已经逐渐不复存在，真正的投资人应该更注重于企业长期价值的发现及创造过程。

一定程度上，区别于现有的满大街的PE机构与原有的corporate的投资公司最大的区别应该在于管理费+附带收益的模式。这一制度设计可以很好的激发管理人的肾上腺素，让其有望最大程度的在为委托人赚钱的同时，最大化自己的荷包，让原来的corporate的经理人变成管理人，而那20%的附带收益就如同红股，想想多美好。模式上的设计是完美的：有钱出钱，有力出力；各取所需，各得其所；有钱的能不劳而获，有专业的有决策权。但目前，明显大部分的机构并不是很对得起这个制度。

反过来说，为什么大家都宣称自己是PE呢？是不是这样才比较好意思去收那2%/年+20%的carried interest？呵呵，你懂的！

总体而言，中国现在两类PE机构最多，一类是政府引导基金，一类是特定业的投资基金。前者可以理解，钱多人傻速来；后者是否是个趋势有待讨论。且不论这类基金是否真正投资到该行业内，从国外的发展来看，单一行业的PE基金基本上是不多见的。我想原因不外乎几点：一是所有的行业都有投资机会，在看中行业企业发展及价值增值空间之后，更多的就是掂量一下自己是否具备让企业增值的能力了。而这点在美国大型PE的模式下更加明显。其二，单一行业内，合适的成长型的投资项目会越来越少，而并购型交易纯粹的放在某个狭小的领域是不可思议的事情，对于任何行业，即使弱周期也是周期，反过来，即使股权投资基金，也是要讲究行业的组合风险的。从凯雷的投资组合中也可以看出，其投资组合包括能源电力、房地产、科技及商业服务、工业、消费及零售、电信及传媒、运输、医疗、航空，其中，前三个行业占55%。

但这不是反对行业的精耕细作，这是两个不同的概念。

目前市场上大部分的投资项目都在使用对赌手段，但目前的对赌手段都相对简单粗暴，基本上就是将其简化成将股权投资转变成债权投资的工具。尚且不论被投资人是否具备这种能力，从商业逻辑的合理性而言就相当需要推敲。值得一提的是，目前无论是媒体上还是部分投资机构口里，津津乐道的仍是当年摩根斯坦利等机构与蒙牛对赌，最终皆大欢喜的一个投资局。而实际上，有几家人真正的指出当时投资机构其实看明白了以中国的地理环境、冷链发展决定了中国只能走UHT奶的发展模式。要知道，彼时，最大的乳业企业仍然是光明，伊利估计也只能排老三的位置。

对赌用得好，可以起到鞭策及激励的作用，用不好，到最后肯定是投资人与创业者鸡飞狗跳的结果，还是回归到对赌泊来的源头吧，那叫做Valuation Adjustment Mechanism，一个价值的调整机制，而非把股权投资转化成债权投资的工具。

另外，还是要习惯于没有对赌协议，如往并购型交易转型，对赌的交易对象都没有的，而前期的VC投资对赌的结果也是投资人成为最后的大股东而已。

现在机构在募资时，都愿意拿着以往或者市场上其他人的明星项目说事，动辄几倍甚至几十倍的收益案例。先不说明星案例总是凤毛麟角，即使创造了这个案例的投资人，也可能同个组合里面有很差的案子；就说本身这种收益预期实际上真是误人误己，谁要是能够稳定的创造年化20%的收益，排除其他的影响因素，那去社保或者保险公司募资那不是跟玩似的。要知道，巴菲特的年化收益率也只有21%的。

所以，反过来说，任何机构，如果能创造年化25%以上的收益，应该来说对于投资人已经有很好的交代了。25%收益什么概念，3年赚95%，5年赚205%，10年赚830%。估计在中国这个阶段，跟人家说10年我给你赚8倍的话，就算别人信你有这个能力也是不会出钱了的，那是太遥远的事情，反过来5年这个收益率其实很多人又不屑的。

这个怪得了出资人吗？当然不行。重要的是双方均能调整预期。

回过头来讲，有问题有困难也并不能否定其存在的价值。对整个商业体系而言，无论整个PE行业现在存在或未来面临何种问题，其作为一个股权投资的本质在哪个时候都是不会过时，也确实是整个商业体系所需要的，要检讨的无非是自身的运作，包括心态、定位及运作模式。

但是另类投资始终是另类投资，不会是市场的主流投资模式，也不应该是适用于所有人群的投资类型。

这是一个完全以结果为导向的行业，任何交易的结果最终都会得到检验。我们都在要求被投资企业有清晰的战略跟方向，那作为这个行业中的企业本身，同样需要有清晰的战略跟到位。在这一方面，我还是坚持一直的观点，只有向两端走才是行业长期的出路，前期投资或并购整合。

我能指出方向吗？不能！！！到现在，我也只能说行业的精耕细作是重要的，要有信托责任，要做到价值发现与价值创造，这才是专业的股权投资机构应该具备的基本要求，但这也仅仅是基本要求而已，不代表否定了一个东西或说了大白话就等于与指明了方向，当然我也不具备去阐述这个未来的能力跟资格，呵呵！但总体而言，就这个行业，总有一些事情是迟早要发生的：

1）中小机构逐步减少，那些能生存得下来的，总是拥有少数知根知底的出资人，同时具备内心非常强大且耐得住寂寞的管理团队。若能做到坚持一年只投一个项目，甚至不投项目的团队，我相信是可以在市场上生存并发展下去的。接下去，我想很可能的一个情况就是，70%以上的机构消失（所谓消失，那是手上的钱逐步用完，已投项目折腾完，团队逐步解散），然后，VC的归VC，PE的归PE。中国的另类投资领域也逐渐细分，可能会出现少数几个另类资产管理集团。

2）出资人逐步向机构投资人转化，可能包括类似社保基金、保险公司、各类国企、市场化或非市场化的FOF等，那些原先通过银行或者各类财富管理中心募集的资金（多数在3，500万以下的）应该逐步主动或被动的离开市场。由于只有不多的团队可被出资人完全信赖，在易被投资人接受的成长型投资逐步减少的今天，大机构的信用背景自然被趋之若鹜，或许在大机构下面做伞形基金是一种可能。

3）投资方式还是不可避免的向两端走。现在有点极端的是天使投资基金化，每每想起这个，我能浮现的场面，就是天使的羽翼后面，一群蠢蠢欲动的恶魔。并购，说白了，就是丫的以一个高于创业投入的价值收进一家公司，然后看你有没有本事对其进行再造，获取收购价格以上的增值部分，还是考验价值创造能力的时候。不需要玄乎乎的说并购有多复杂，技术含量有多高。所有交易，无论是成长型资本的投资，还是并购，最核心的还是在于有没有本事在投资成本/收购成本的基础上，仍能创造出价值，其他的什么收购过程专业不专业的，如果真觉得自己不专业，虚心一点，多花点钱，10个亿的并购案子的话，花个3，5000万找找顾问，也就是交易的成本多个3，5个点，总也不丢人的。

总之，最后能生存下来的都是能坚持其最核心最简单追求的机构跟人员，彼时我相信他们将不会愧对于PE这个称谓。至于其他的大部分的从业人员，那是每个行业波动期间谁都不会有人去真正关注的一个群体（poor me），该干嘛干嘛！洗洗睡吧！