中国资本市场的三座丰碑

本文来自微信公众号：读数一帜（ID：dushuyizhi007），作者：吴晓求（作者为中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长），编辑：陆玲，头图来自：视觉中国

 从上世纪90年代初沪深交易所设立以来，中国资本市场已经运行了30年，上市公司市值从23亿元到现在80万亿元，上市公司数量从12家增加到现在4000余家，投资者开户人数达到1.6亿人。

中国资本市场为中国经济发展提供了强大动力，金融资产、社会财富总量迅速增长。更为重要的是，资本市场的发展让上市公司更加遵循法律法规，履行法定义务和社会职责，让社会明白透明度的重要性。

资本市场的基础是透明度，现代社会健康运行的基础也是透明度。如果没有透明度，什么事情只有少数人知道，这不符合一个现代社会的基本要求。而资本市场告诉我们：透明度特别重要，透明度是实现公开公正公平的基础。为什么把公开放在前面？就是因为信息披露的透明度是制度的根基，对中国社会的改革发展非常重要。

中国资本市场30年的发展究竟做了什么？在笔者看来，中国资本市场树立了三座丰碑。

• 第一座丰碑是沪深交易所的设立，标志着新中国资本市场的诞生，由此开启了中国金融现代化的征程。

  
  

• 第二座丰碑是股权分置改革，意味着新中国资本市场制度规范的时代来临。

  
  

• 第三座丰碑是试点注册制，开启了中国资本市场真正市场化的时代。

一、沪深交易所设立

上世纪90年代初，沪深两大交易所开始营业，标志着新中国资本市场的诞生，由此开启了中国金融现代化的征程。

中国没有资本市场之前，企业的融资都是通过金融机构特别是商业银行实施。实际上，商业银行有它的重大缺陷——“嫌贫爱富”。当你非常好的时候，所有的银行都愿意提供授信；当你不好的时候，或者稍微有一点风吹草动，所有银行都去封你的账。这是一个非常有风险的制度安排。

所以，很多企业希望到资本市场融资。资本市场融资有一定周期的安排，不会因为货币政策周期的变化而使得融资受到影响，我们将此称为“金融脱媒”。一个国家金融的现代化是从“金融脱媒”开始的。

为什么资本市场发展会如此生生不息呢？就是因为有脱媒的力量。无论是个人还是企业，希望通过资本市场来完成整个金融活动，才造就了资本市场的不断发展和繁荣。

尤其是随着人民收入水平的不断提高，在完全可以覆盖消费的支出后还不断有剩余，而剩余部分构成了存量部分，产生投资需求。

早期因为市场不发达，金融资产总值也很少，很多人在收入剩余之后把钱存到银行，希望通过储蓄存款的方式，来防范未来的不确定风险。

不过，在这种模式下，人们会发现把越来越多的收入剩余存进银行并没有太大意义。因为储蓄存款的收益非常低，而且银行利息这种收益并非投资形式所得，该收益和经济增长没有直接关系，只是现金消费约束后的一种补偿。社会要创造一种机制，让越来越富裕的人群进行投资。正是基于这种需求的不断增长，资本市场的出现和运营也就具备了条件。

当然，新中国资本市场的出现，并非是直接出于这一目的，而是要解决当时企业融资非常困难的现实问题。随着市场的诞生和不断发展，市场化竞争不断提升，资本市场也陆续提供了丰富多样的金融资产和产品组合，以满足居民收入水平提高所产生的需要。从这个角度看，沪深交易所的出现，对中国金融现代化进程起着非常重要的作用。

二、股权分置改革

沪深交易所设立后较长一段时间里，资本市场被定位为融资的市场、融资的平台，对这一定位的固有认知持续了20多年。

然而，这对资本市场是一种认识上的误区，也造就了中国资本市场存在着基因上的缺陷。不太重视金融财富成长平台的作用，不太重视企业选择标准的改变，不太重视企业成长性这一重要的选择标准，正是由认识的误区所导致。在过去相当长时间里，由于对资本市场定位的差异，也导致后来出现了一系列问题。而这些问题的演变也促使此后很多基础制度的改革，包括IPO发行上市制度由行政审批制变革为核准制等。

2000年，学界已经意识到一个问题：为什么中国经济蓬勃发展，资本市场却没有任何的成长性？总市值一直徘徊在一两万亿元，最高不超过3万亿元，这其中约1万亿元是流通市值，约2万亿元为非流通市值。

后来发现，这是制度平台存在问题，制度设计有问题，而且从一开始就有问题。但是娘胎里面带出的先天性问题，必须要在后天进行改革。由此股权分置改革拉开大幕。

股权分置之前，对上市公司而言，资本市场的平台是“倾斜”的。在一个倾斜的平台上站都站不稳，还要去“跳舞”，那是非常危险的动作，而且倾斜的平台上还藏着诸多陷阱和漏洞。所以就要想办法把这个平台纠正扶平，修正成一个好的平台，让上市公司等主体在平台上“把舞跳好”，把公司发展好。这就是推动股权分置改革的内在原因。

股权分置改革就是要让非流通股股东和流通股股东的利益诉求最终达到一致。在改革之前，流通股股东不仅享受着分红，还有流动性带来的资本溢价，而非流通股股东只享受分红，最多是通过增发等方式实现资产增值，两者在风控方面的诉求显然不一致。

2005年5月，股权分置改革正式启动，意味着新中国资本市场制度规范的时代来临。2005年5月到2007年3月将近两年时间，中国资本市场基本上完成了98%的上市公司股权分置改革。

此外，彼时还处于一个过渡期，从以融资为主逐渐过渡到财务管理和风险分散并重的时代。中国资本市场需要创造一个激励机制，上市公司才有动力把市场做好把经营做好，只有公司的股份、资产与市场的股价产生密切联系时，上市公司才会想尽一切办法去进行创新，提高企业竞争力，进而增长企业的利润、市场份额等。而在股权分置改革之前，作为控股股东的非流通股股东对此是并不关注的。

三、试点注册制

股权分置改革之后，虽然资本市场开始进入良性发展的轨道，但增长仍然有限，没有出现根本性的变化。而这背后是资本市场的发行标准、指引、理念等方面还存在大量的问题。

党的十八届三中全会明确提出，市场是资源配置的决定性力量。改革思路开始进行调整，才有了今天的科创板试点注册制，进而在创业板改革中也进行了注册制的更大范围推广试验。

推动注册制改革，开启了中国资本市场真正市场化的时代。市场化才是资本市场本来的面目。

事实上，并购重组也是市场发展的一大核心动力。注册制推出之后，也要更加重视并购重组的作用，与此同时，推动监管重点由事前向事中事后转移。

过去监管是前移的，注册制之后，监管开始移向中后台，尤其是对上市公司的市场表现、信息披露、内幕交易加强监管，重点关注是否达到上市标准，是否严格执行退市等。而在以前监管是全覆盖的，这实际上并不符合资本市场的发展要求。

监管的核心是把透明度监管好，一切问题就都迎刃而解了。监管机构只有确保制定的各项规则标准得到贯彻落实，信息披露充分，才能开始向公众说“投资有风险”。

为什么要进行投资？投资是财富的唯一来源。投资为什么能够使财富迅速增长？因为收益和风险相比较，收益是更高的。通常来看，财富积累大都是通过投资来完成的，无论是实业投资还是股票投资等，都是如此。

既然监管重心要移到透明度上，就要保证投资者的起点是公平的。而至于结果会怎么样则不能保证。在起点公平的基础上，投资风险需要投资者自负。

四、构建新时期的国际金融中心

创立三座丰碑之后，我们的资本市场发展要实现的目标是什么呢？

构建新时期的国际金融中心，这是中国金融的梦想所在。中国资本市场必须进一步推动改革开放。

开放是中国经济发展关键一招，没有开放就没有今天的中国。开放让中国资本市场有了信心，有了国际视野，开放让产业有了巨大的提升。中国资本市场在开放的竞争中提升了产业的竞争力，开放也让中国资本市场在世界舞台上找到了正确的方法，知道该怎么前行。中国一定要走继续开放的道路，特别是在金融和资本市场领域。

近期大家都在热议“双循环”新发展格局。笔者认为，“双循环”不是要回归自给自足的自然经济，小而全、大而全都不是目标。中国有远大的目标，不是走计划经济的老路，不要与计划经济相混淆。一个伟大的制度，一定要让所有人产生积极性，让所有人有梦想。中国现在的成就来自于改革开放，释放了中国人的所有积极性。邓小平同志提出解放思想、实事求是，一切向前看，以经济建设为中心，这是中国改革开放40年来最宝贵的经验。

然而，国际金融中心不会从天上掉下来，要经过更加艰苦卓绝的努力才能完成。如何达到梦想的彼岸？笔者认为，需要有三大硬条件。

• 一是保持经济的持续增长。特别是要激活市场主体的积极性，包括国有企业和民营企业，让其释放自身的能量。市场化改革是保持中国持续经济增长最重要的制度安排。

  
  

• 二是坚持走开放的道路。所有国际金融中心都是和国际贸易连在一起的。无论是早期的威尼斯还是16世纪的阿姆斯特丹，抑或是17世纪至19世纪前半叶的伦敦，以及后来的美国纽约，这些国际金融中心城市的发展均与其国际贸易地位密切相关。

  
  

• 三是要有持续的科技创新能力。没有科技创新能力，市场是无法健康成长的。市场成长的一个重要动力，来自于科技进步和科技对产业的渗透以及制度的推动。当前有些企业业绩很好，但市值上不去，主要就是因为缺乏科技的力量，缺少了市场对科技部分的定价，只有装上科技的翅膀，公司才能得到市场的认可和价值重估。

在不断改善上述三大硬条件的同时，还要不断增强三大软实力。

一是坚实的法治基础。让依法治国的理念深入人心特别重要，法治基础不筑牢，外资是不愿进来的，外资是要有预期的。市场预期的第一保障就来自于法治，现在境外投资的占比约为3.5%，未来要实现15%左右的外部投资者。但法治基础不坚实就无法吸引外部投资者来中国。

当前中国的法治建设取得了很大的进步，特别是加入WTO之后，在保护知识产权等方面开始向国际接轨。相对而言，目前中国距离成为国际金融中心的法治环境仍有一定的差距，在建设国际金融中心的目标下，要不断改善法治基础，让全世界投资者相信中国的发展，努力地朝着依法治国的道路前行。

二是契约精神。契约是现代社会的基本原则，公平的关系是社会秩序的基础。中国要想真正走向现代社会，契约精神非常重要。

三是透明的信息披露，这是市场的基础。

中国资本市场要走的路还很漫长，但是道路很清晰。要构建新时期的国际金融中心，上市公司等各市场主体对实现这个目标均负有很大责任。

本文来自微信公众号：读数一帜（ID：dushuyizhi007），作者：吴晓求，本文刊于2021年6月28日《财经》建党百年特刊。