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2022-03-07 15:50
奥园爆雷:一家千亿房企的浮沉样本

本文来自微信公众号:财经十一人(ID:caijingEleven),作者:郑慧、庞敏,编辑:刘建中,头图来自:视觉中国


“躺平”,是外界给中国奥园(3883.HK)贴上的标签。


其实,在确定无法归还美元债之前,奥园挣扎了两个月。其间,三大评级机构不断下调其信用评级,各种负面消息与自救行动相互交织。但最终,两笔本金合计6.88亿美元的离岸债务到期,成为压垮骆驼的最后一根稻草。


奥园是一家老牌房企,大本营位于广东,是中国内地房地产企业前30强之一。其共有三个上市主体,分别为中国奥园(3883.HK)、奥园健康(3662.HK)和奥园美谷(000615.SZ)


2021下半年以来,监管变化、头部房企暴雷等因素带来的市场端和融资端双重收紧,让更多地产公司陷入流动性困境。危机已从“三道红线”评价体系里的红橙档,逐渐蔓延至黄档,乃至绿档企业。


财务看似健康的黄档企业为何也爆雷?奥园是一个典型样本。外部环境极速恶化是不争的事实,但奥园爆雷却与自身虚弱脱不了干系。


高速扩张的过程中,实力没有跟上野心,让奥园积累了诸多问题。其发展十分依赖外部融资,且高利率的非标融资占比较高,隐形负债问题突出。2020年踩错行业节奏后,土储又难以形成高质量现金回流。《财经十一人》还发现,其2020年财报存在一些疑点。


倘若地产市场没有瞬间入冬,奥园的问题也会逐渐暴露。只是过程会更加温和、隐蔽。


一、钱多多为何还不起债


单从财务数据来看,奥园似乎不应该这么快倒下。


2021年中报显示,奥园一年内到期的有息债务约521.7亿元,而账面现金及等价物约683.2亿元。扣除受限制资金159.6亿元,仍剩余约523.7亿元资金,完全可以覆盖其短期有息债务。


这是很多房企面临的共同问题:账面上趴着数百亿资金,却还不了数十亿的债。


《财经十一人》综合采访发现,主要原因如下:


  • 其一,地产公司调表手段繁多。房企往往在年中、年末等关键节点,通过各种方式汇集资金,时点过了之后便将资金归还,导致账面资金虚高。


  • 其二,预售资金监管整体趋严。房企回流到账面的资金,能动用的部分并不多。


  • 其三,上市公司披露的年报,是合并后的情况,而资金可能主要集中于子公司项目,真正可归集到母公司用于还债的有限。


这些企业实际可调用的资金,远不及账面披露。


值得注意的是,奥园的账面现金及等价物,占总资产约20%,这个比例,在前50房企中排名第一,前50的均值约11.12%。(前50即克而瑞2021上半年销售排行榜前50家的上市房企,下称“前50房企”)


这个数据从侧面反映了,相较于自身体量而言,奥园其实存储了更多的资金。但为何仍然无法还债?《财经十一人》就此求教奥园,奥园称目前无法回复。


虽然奥园危机是去年11月才暴露于大众视野,但是其危机在2021上半年就已萌芽,自救行动也早已展开。


现金流量表显示,2021上半年,奥园经营活动现金净流入20亿元,投资活动净流入212亿元,而筹资活动净流出122亿元。较往年变化明显。



这几个数字粗略勾勒出了奥园在2021上半年的整体情况:经营上努力回血,减少拿地;投资活动大幅减少,甚至可能在抽回资金;融资方面压力巨大,融到的钱远少于归还的钱。


奥园某区域中层员工李晓(化名)告诉《财经十一人》,集团资金紧张,早在2021年初就有端倪。最明显的是,拿地标准越来越严格。2021年起,奥园在拿地、收并购上愈发谨慎,对项目开发周期、回款测算、现金流最大值等指标卡得十分严格,尤其重视现金流测算。


“原先我们报十块地,总有一两块有点儿眉目,报二三十块,总能拿一块。但后来明显感觉这个比例越来越低”,李晓说。他还提到,整个2021年,全公司都在拼命回款,打折力度较大,以价换量,销售考核要求十分严格。


据《财经十一人》粗略统计,奥园披露的土地储备中,2020年度新增的项目数大约有100个,而2021上半年,仅新增了10多个项目。


奥园在融资侧失血过多。前50房企中,有18家2021上半年融资活动现金为净流出,奥园净流出122亿元,仅高于阳光城(-129亿元)、富力地产(-188亿元)、蓝光发展(-233亿元)、绿地控股(-370亿元)和中国恒大(-374亿元)


经营侧回血有限,奥园在投资侧尽力挽救。2021上半年前50房企中,仅有5家公司的投资活动现金为净流入。奥园净流入212亿元,远高于排名第二的美的置业(112亿元)


11月初,惠誉在一份下调奥园信用评级的报告中指出,尽管奥园于2021年7月发行了18亿元人民币境内债券,并在10月进行了3.99亿港元股票配售,但是现在基本没有资本市场融资渠道。



自身造血能力有限,外部又停止输血,出售资产也需要时间,面对1月份到期的两笔大额美元债,奥园挣扎了一段时间,最后爆雷。上述两笔美元债合计约44亿元人民币,分别于1月20日、1月23日到期。


“如果不是刚好今年1月份到期,而是再迟半年到一年,奥园或许能挺过去。现在这个形势之下,哪怕一家相对优质的房企,遇上一笔超大额债务到期,也未必过得去。”一位私募基金地产投资人对《财经十一人》评价。“当然,奥园自身底子差,肯定也是一个问题”,他随即又补充道。


二、体弱的黑马


奥园踩错了行业节奏,在顶部下行阶段,仍然以收并购为主要手段,大举扩张,且大量布局下沉市场和沉淀资金的旧改项目。


2015年,奥园合同销售额152亿元,排名68。2016年起,开始高速扩张。2019年,奥园终于迎来自己的高光时刻——销售额破千亿,进入前30强。



2016年之后,高周转、高杠杆成为房地产行业的一种普遍游戏规则。多数房企借此高速扩张,奥园只是其中之一。“全国大部分城市,从2015年到2019年房价几乎翻倍,如果在这个时候没有相应的扩张,反而说明企业看不清大势”。上述投资人称。


但到了2020年,政策收紧前夕,奥园还是没有暂缓脚步,继续激进扩张。


2020年度,奥园新增土储约2015万平方米,同比增加25%,拿地支出达到450亿元,超过预算350亿元。从现金流来看,2020年度,奥园的投资活动现金净流出425亿元,融资活动现金净流入476亿元,这两个指标的规模,在前50强房企中均排名第二。


发展这些项目,后续还陆续需要资金投入。而当年8月,监管层开始用“三道红线”限制房企加杠杆;12月底,限制银行业金融机构涉房贷款的“两道红线”发布,房企融资来源进一步收紧。这些政策及后续引发的连锁反应,改写了房企旧有的游戏规则。


融资收紧后,房企无法延续借新还旧的套路,更需倚重真实的经营活动。但奥园自身的造血能力相对较弱。惠誉在2020年10月的一份报告中曾指出,奥园的业务对低线城市渗透较高,且与相同评级的房企相比,商业地产业务比重较大,更易受到行业下行风险的影响。


彼时,惠誉给奥园的评级为BB,与旭辉、龙光相同。奥园的合同销售平均售价约为每平方米10,022元人民币,低于同级房企13,500元~17,000元人民币的水平。


综合来看,奥园的土储布局偏下沉,广而不深。参考亿翰智库整理的2020上半年末数据,奥园在一、二线城市的土储建面占比约为37.6%,在三四线城市的土储建面占比约为62.4%。(《财经十一人》调整了部分二线城市分类)除了大本营广东之外,在其他地区城市的深耕力度不足,奥园进驻的90余座城市中,有80多座城市土储占比均不超过2%。


惠誉还提到,2020年,奥园商业地产产品占可售资源的23%。而与住宅地产相比,商业地产的去化率更低,也更容易受经济周期的影响。


一位内部人士告诉《财经十一人》,奥园在三四五线城市拿了较多项目,商业项目质量不高,回款缓慢。另外,奥园旗下的县域集团、文旅集团,在诸多小县城拿了几十个项目。虽然地价低,压占资金不多,但仍然存在一定的杠杆率,由于市场不佳、房贷下不来,这些项目后续销售-回款周期较长。


另外,奥园近几年大力推行旧改业务,项目数从2018年末的16个快速增长至2020年末的60多个。这些旧改项目主要集中在大湾区,质量高,毛利可期。但问题是,旧改周期长,前期需要沉淀资金,更无法在短期内给公司回血。其境内发债主体奥园集团的资料显示,2020年末,旧改基金约占其少数股东权益的三分之一,约为136亿元。


上述奥园人士认为,奥园过去几年发展得过于激进,但资金、管理、产品实力均还不够强,没跟上业务的快速扩张,内部出现诸多漏洞。


  • 首先是组织架构的问题。2021年3月之前,奥园旗下分为地产、商业地产两大集团。这两大集团相对独立,各自为战,有如赛马一般你追我赶,相互较劲。虽然赛马机制有助于扩张,但两套班子的设置,一来使得人员结构复杂、冗余,增加沟通成本、降低运营效率,二来也增加了资金风险。“你两年翻了一番,那我也得翻一番,大家在拿地上变得非常激进,资金使用效率难免出现问题。”该人士称。


  • 其次是项目管理上的粗放。收并购是奥园赖以扩张的重要手段。但不重视市场可行性研究,前期研判粗放,使得奥园较容易在收并购项目上踩坑。



李晓的感受是,很多时候,市场研究部门的人没能坚持自己的判断和立场,而是不断为投拓部门、区域负责人让路。


有些项目从市场的角度来看不应该收购,但最后还是被拿下。甚至,为了配合将测算数值做得漂亮,市场部门预估的销售周期可以从18个月改成14个月,售价可以从一万五改到一万七。“激进扩张的时候,房企多少都有这个问题。但20个项目有2、3个是这样的,还能够运转下去,如果有10个项目都这样,公司是背不动的。”李晓说。


另外,激进扩张的几年里,奥园不断招兵买马,但进来的人鱼龙混杂。李晓感受到,同一类型、级别的岗位,有些同事素质高,像开飞机的,但也有很多同事,连驾照都还没拿到。更不用提混进来的投机分子,贪污腐败,项目本身赚不了钱,自己却可以赚得盆满钵满。人员素质对不齐,导致很多时候,业务无法保持在统一的较高水平。


三、隐形的债务


窟窿究竟有多大,不能只看账面情况。水面之下,隐形的有息债务早就暗流涌动。而这些隐性债务,往往在出现问题时才会进入大众视野。


比如,去年11月,奥园集团被曝出一笔6590万元的信托贷款违约。这笔名为“申万菱信资产-惠聚2号集合资产管理计划”的信托,是惠聚系列的一个产品,于11月12日到期。系列中的另外3个产品,于当年12月到期。


这个资管计划的底层资产,实际可能是奥园系公司之间的往来款项。


理由如下:公开信息显示,惠聚2号主要用于“折价受让供应商持有的对奥园集团并表公司的应收账款债权”,由奥园集团提供连带责任保证担保。惠聚2号由珠海保税区启恒物流有限公司举借,而奥园旗下的广州弘凯置业有限公司,持有启恒物流60%股权,也就是说,启恒物流实际上也是由奥园控股的公司。



公开裁判文书显示,2021年11月16日、2022年1月12日,申万菱信对于奥园集团等相关主体,分别向法院申请了约2.07亿元、0.96亿元的非诉财产保全。


再比如,12月份,奥园理财产品爆雷时,其自行披露称,公司相关的基金和定融产品总额约60亿元,第三方公司管理的定融产品约24亿元。


2020年初,曾有做空者发布报告,详细分析了奥园的明股实债及自融问题。其在报告中指出,奥园的非控股股东权益主要由广州奥园股权投资基金管理有限公司、珠海鼎盛股权投资基金管理有限公司和不同的信托、保险以及投资公司构成。其中,广州奥园股权投资基金管理有限公司是奥园子公司,涉嫌自融。而种种迹象表明,珠海鼎盛也与奥园存在关联关系。


明股实债与自融,对房企来说是心照不宣的“秘密”。随着房企不断爆雷,这些曾经隐秘的操作逐渐暴露。


明股实债的主要隐患有两点:其一,负债率指标计算容易失真,影响对公司风险的判断;其二,实际应该作为利息支出的财务费用,并不会体现在利润表中,影响对企业真实盈利水平的判断。


中国奥园少数股东权益占总股东权益比例约66%,在行业内属于较高水平(前50均值约45%),而其少数股东损益占比,始终维持在20%以下。一直以来,都有人对此提出质疑。而奥园的解释是,由于项目投入到结算会有2-3年周期,预计2020年将会有改善。但从数据来看,这个改善不太明显。



花样百出的融资方式,体现了奥园对于资金的渴求。奥园自身资金实力不强,发展高度依赖外部融资,且高利率的非标融资占比较高。参考联合资信的评级报告,2020年底,其境内发债主体奥园集团的信托及其他融资占比约为47%。


过去几年,奥园披露的平均融资成本在7.2%~7.5%,与同行相比偏高。2020年,亿翰智库监测的50家房企,平均融资成本约6.11%。


李晓对此感到无奈。面对动辄13、14个点的非标融资利率,地产项目的运营就像走钢索一般,理想状态下,净利率可以达到5%~8%,但稍不留神,利润就会被吃空,甚至亏本。自有资金占比高,融资利率低的房企,潜在利润率更高,经营上也就有了更多腾挪的空间。


但对于底子薄,又高速扩张、渴求资金的房企而言,只有不断提高周转,一个锅盖盖五个,甚至十个锅,才能提高自有资金的回报率,但风险也随之叠加。


四、疑点重重的2020


《财经十一人》发现,奥园身上还存在一些疑点。


其一,近两年,这家公司依据账面数据推算的回款金额,与综合其他披露计算的结果相去甚远。


一般来说,将预收款项当期变动,与营业收入加总,可以得到当年预收款项的实际增加。对于地产公司来说,这个数值大致与当年的回款金额相近,会有一定误差,但差异不会过大。


从下表可以看出,2020年与2021上半年,综合奥园权益销售额与回款率,得出的回款金额,与报表数值推算的结果差异较大。



即便考虑到奥园在此期间处置了部分子公司,这个差异仍然让人难以接受。以2020年为例,当年奥园出表公司合计约有75亿元预收款,即便加上这75亿元,仍有近300亿元缺口(844-474-75=295)


对于这个差异,有几种可能的解释方向:


  • 一是奥园的合同销售额虚高。对房企而言,合同销售额是一张最直接、响亮的招牌。提高排名,甚至冲击千亿,意味着名声、荣誉,也意味着更多的融资机会。2019年7月、2020年3月,中国奥园先后两次遭到做空,做空者均对其销售额的真实性提出质疑。


  • 二是奥园的真实回款率或权益比例低于披露数据。


  • 三是当前财务报表或许已不能准确反映奥园的整体情况。假设奥园披露的全部数据均真实可信,以2020年为例,奥园当年全口径的回款金额约为1130亿元,而其合并范围内的推算回款金额约为474亿元。也就是说,若不考虑权益比例,当年,奥园有高达656亿元的回款均发生在表外。


2020年,奥园参与的合资项目数量从2019年的10个增至90个,为合资公司提供的担保从2019年的80亿元人民币升至240亿元人民币。


前述奥园内部人士透露,有时候,明面上的负债减少,其实是转嫁到了合作方,以合作方的名义贷款,公司为其提供相应担保。受访的投资人也指出,这是地产公司在降低表内负债时会采取的一种操作。


这意味着,奥园的财务报表或许已不能准确反映其整体情况,其真实的负债规模也愈发成谜。


其二,奥园将多家子公司“处置”给了一家可能存在关联的公司。


2020年度,中国奥园毛利率下滑明显,净利率却略有提升,主要得益于其非经营性损益。其中占大头的,分别是18.4亿元的汇兑损益,和12.28亿元出售附属公司的收益,两者合计约占当年税前净利润22.54%。


《财经十一人》发现,当年中国奥园处置子公司的多个处置交易的对象为同一家公司,而这家公司又与奥园存在千丝万缕的关联。


据年报披露,中国奥园2020年处置了50家附属公司。这些公司之间存在控股关系,如果剔除掉被控股的公司,则剩余34家,其中有6家公司的处置没有交易对价。我们将剩余的28家公司视为其当年出售的主要附属公司。处置完这28家公司后,奥园仍然持有51%及以上股权的,有19家,占比近70%。


一般来说,持股51%及以上,说明对这家公司具有控制权,需要考虑将其纳入合并范围,自然也不能算做出售附属公司。但是,很多地产公司会以公司章程规定为由,说明自己不能“单独控制”这家公司,从而实现附属公司的“出表”,奥园这次也给出了同样的理由。


然而,事实恐怕并非如此。从下表可以看出,一家叫做“广州晟益房地产有限公司”(以下简称“广州晟益”)的接盘方,当年入股了奥园的十家附属公司。彼时,广州晟益成立不到一年,其法定代表人吴鹏飞,正是珠海鼎盛的法定代表人。广州奥晟投资有限公司,也成立于2020年,现已是中国奥园的全资子公司,其初始董事之一也为吴鹏飞。


另外,《财经十一人》并未查到其中三家公司的股权变更信息,不知其股权当年究竟出售给了谁。目前,这三家公司仍由奥园100%持股。



奥园集团的发债资料显示,截至2020年底,多家出表公司所涉及的地产项目,奥园享有的权益仍为100%。



《财经十一人》就上述疑点咨询中国奥园,奥园称暂不回复。


五、自救之路


爆雷之后,诉讼接踵而至。公开信息显示,其境内地产业务运营主体奥园集团,目前已因三个案件成为被执行人,被执行总额金额合计约21.64亿元。


贝壳研究院分析师潘浩指出,奥园与其他陷入危机的房企类似,在整个流动性系统中,先是一个齿轮卡住了,由于缺乏信心的润滑,故障又不断传导至其他联动的齿轮,最后导致系统全面失效。


现在,奥园需要盘活这个系统。


在其官宣境外债务重组后,市场陆续有消息称,山东某康养地产国企有意成为中国奥园控股股东,广东粤海置地、越秀地产等公司也在考察中国奥园位于广州、珠海地区的项目。截至目前,公司未公布重大实质性进展。


据智库媒体REDD消息,市场传闻的某康养地产国企,或为山东国欣颐养集团旗下的中垠地产。


奥园与中垠地产在2020年建立合作关系。奥园旗下的深圳市实业发展有限公司,持有中垠地产40%的股份。中垠持有济南阳光壹佰房地产公司51%的股权,而济南阳光100国际新城,是2020年新出现在奥园披露土储中的项目。同年,奥园还新增了“济南中垠广场”、“济南中垠御苑”等项目。


几位受访者均表示,国企的决策流程一般较为复杂,这笔潜在的战投目前看来仍然存在不确定性。另外,与整体出售股权相比,出售单项资产可能更为高效。一般来说,股权收购面临更大风险,尤其是当公司信用出现了问题,金融机构、战投方更需要全面、详细盘查底层资产,摸清各种隐性债务。因此,他们往往更愿意直接收购优质资产。


而目前,对于陷入危机的房企而言,出售资产也是个艰难的博弈。上述投资人提到,一些收购方在谈判时,会将折扣打得极低,甚至只是略高于这个项目的有息负债。比如,一个可售20亿元的项目,投入的10亿元中,有7亿元开发贷,那么收购方会从8亿元开始报价。而不想贱卖资产的房企,往往无法接受这样的条件。


对于奥园来说,通过处置资产降负债,还可能面临另一重潜在压力。惠誉指出,少数股东权益占比较低的房企,可以通过处置项目权益来降杠杆。而正如前文所说,奥园的少数股东权益占比较高,这降低了其财务灵活性。


无论如何,目前进入ICU的所有房企,都非常需要向外界释放利好信息,以维系脆弱的信心,获得喘息空间。


本文来自微信公众号:财经十一人(ID:caijingEleven),作者:郑慧、庞敏(作者为《财经》产业研究中心研究员和实习生),编辑:刘建中

本内容为作者独立观点,不代表虎嗅立场。未经允许不得转载,授权事宜请联系 hezuo@huxiu.com
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