作者：朱鹤（中国金融四十人论坛研究部副主任，经济学博士），来源：潮讯财经，原文标题：《宏观视角下的大宗市场：通胀不是问题，没有通胀才是问题》，头图来自：视觉中国

一、当前内外环境因素

外部环境：景气高位回落，大宗商品价格持续上涨抬升通胀压力。

如何理解这种通胀压力，无非是从总需求和总库存中看。以美国为例，这种通胀压力的主要矛盾究竟是来自哪里？

以美国为例，美国的消费到目前为止一直是高于过去十年的趋势水平。左边剔除了通胀影响美国的个人消费支出。也就是说，至少从美国个人消费来看，疫情对这个指标的影响已经消除了，而且比过去的趋势还要好，或许它的供应会出现很多问题，但是美国的需求还是非常好的。

右图是美国消费整个消费支出，美国耐用品消费支出是增长最快也是恢复最快的，以至于现在超过了过去十年10%的水平，而没有恢复到过去消费支出的就是服务类，这个也比较好理解，受疫情影响最大的也就是服务行业。

总的来看，美国的需求不存在问题，接下来我们来分析它真正的问题是什么。

这是我们四月份公开发布的研究，我们认为有一点是值得关注的就是发达国家的房价水平。我们用序列分析方法把过去5年的趋势值提取出来，然后计算疫情后的偏离度，特别是到2021年4季度为止的偏离值。基本可以看到，发达国家的趋势偏离幅度要达到10%以上甚至更高，美国的房价租金已经偏离了将近20%，而房价收入比也偏离了23%左右。这就意味着，即使这个市场资产价格上涨，并不是因为加杆杆。

最近美债的变化已经突破3接近3.1，这种比价发生变化未必会只体现到权益市场上，对于房地产的影响或许更长远，并且也会是比较深刻的。

内部环境：广义财政支出增速显著提升，政府性基金收入下降。

我国广义财政支出增速显著提升，新增社融增加。一季度广义财政支出同比增速16.2%，新增社会融资规模12.1万亿，较去年同期上升1.8万亿。但是，2022年一季度政府性基金收入同比下降25.6%，比同期少了1/4。

首先看一下货币政策和财政政策。货币政策相对来说就是非常稳健的一个状态。今年一月份的时候，刘副行长也专门讲了我们要重点避免信贷塌方。今年1 月份、2月份乃至于 3 月份的信贷数据都还是不错的，没有出现显性的信贷塌方。但是我们还是要回到它的结构看一下，从居民消费一直到房地产业，政府部门究竟还有没有继续稳定总需求甚至提高总需求的能力和意愿。

消费

关于消费需求为什么弱有一种流行的解释就是受疫情影响。相当一部分人居家办公，没有办法享受到服务消费，消费自然就下降。这是有一定道理的，但问题是这种影响究竟能有多大？

从我们自己的消费结构来看，消费大概分为商品消费和服务消费两大类。商品消费是有完整统计口径的，服务消费目前没有，我们就姑且以国家公布的餐饮收入作为一个代表。

如果我们认为商品销售受到疫情影响没那么直接，那么接下来的一个核心的思路就是商品消费和服务消费之间究竟有哪些核心的差距。同样我们还是用趋势值水平的的观察方法。考虑到趋势值之后，再去观察两个指标，就会发现一个比较有意思的结论：商品消费受疫情的冲击没那么大，包括对物流的影响。或许也会受到一些影响，但至少3月份之前这种影响是基本不显著的。

3月份之前即使在商品销售这一端我们依然能够看到一个接近6%-7%的缺口，这 个缺口显然不是能够用疫情的反复解释的。同样我们也能够看到餐饮收入受到的影响显然是要比商品更大，但这种大两者之间的缺口究竟有多大呢？

以2022年2月份的累计数据为例的话，这个缺口大概是4.5%左右。4.5%大概是个什么概念呢？就是如果我们认为餐饮收入距趋势值有11%的缺口，那么其中至少有6.5%是来自于非疫情因素影响。这个非疫情因素影响很直观的可以理解为收入的下降。

根据我们国家统计局公布的数据，在居民消费支出中，商品支出和服务支出大概各占一半。而服务支出中大概约有1/3或者更多一点能够用防控政策解释，而剩下一部分是不能用防控政策解释。那么这就形成一个基本结论：防控政策大概只能解释当前消费低迷的20-25%。

更进一步地说明，消费低迷的主要问题是居民收入水平偏低。换言之，我们现在一味指望通过刺激消费来刺激整个经济回到一个景气状态不是不行，但是忽略了一个问题，收入决定了居民的消费水平。

换言之，即使提高了防控的精准度甚至说接下来疫情有所缓和，但是指望消费可以成为驱动经济重新回到景气的一个力量，或许没办法承担这样的职能，我们必须要从其他的方向去找。所以我们接下来就要说到房地产、基建以及制造业投资这几个大家最近都比较关注的问题。

二、制造业投资的真问题：受疫情影响并不大

首先我们先讲一下整个产业的状态。

现在大家都说要刺激制造业，但是制造业究竟差不差？从数据来看，它受到的影响从2021年就已经基本消退。我们的制造业投资至少在过去一年或者更长时间里已经恢复到了趋势之前的水平，甚至已经超过了那个水平。用我刚才的一句话说，至少在制造业投资这个事儿上来讲，疫情对它的冲击已经看不到了。

我们用同样的方法计算了GDP三个产业中的产出缺口，所谓的产出缺口就是说你现在的表现和潜在应该的表现达到了预期之间的一个差距。我们可以看到，第一产业和第二产业基本上是回到了2012-2019年这样一个趋势水平上，甚至说第二产业已经超过了这个趋势水平。

那真正的问题出在哪里？出在第三产业上。第三产业在2022年一季度出现非常大的负产出缺口，这个产出缺口比2021年又进一步放大。这个当然也是有受到疫情的影响，毫无疑问，但是它的一个基本事实是制造业不是受损最严重的，那这就意味着你去刺激制造业，恐怕你的最后的边际效果也不会特别好。这是一个核心问题。

再进一步去看，服务业里边究竟是谁最差呢？首先谁不差看得很清楚，金融业、信息都不差，这些都已经回到了趋势之前的水平了。那差的是谁呢？差的就是住宿餐饮、批发零售。最差的就是住宿餐饮，特别是一季度。

另外我们还可以看到真正的挖的比较大的“坑”是房地产。所有的这些都至少说可以跟制造业离得比较远，跟投资离得也比较远，除了房地产。所以制造业投资这个选项或许从一开始就不应该在我们的计划上，我们至少不应该优先考虑去刺激制造业，因为它不是在谷底的那个行业。

再细说一下，我们如何理解一季度的这个 GDP 。

我们公布的GDP数值比较低，这个确实受到影响了。但即便是这样，我们还是认为由于统计方法的原因GDP或许在一定程度上是被高估的。

原因很简单，因为第三产业的统计方法是按照收入法，所谓的收入法就是如果企业能够照常交房租，照常的去发工资，那么所有这些加起来就构成他这个时间的GDP，这是一个收入法的视角。

在正常状态下，生产法和收入法不会有什么本质差距，但是像现在这种比较极端异常的情况下，这两种统计方法之间的差距就会被迅速地扩大。大量的企业即使业务受到了极大的影响，但他们的这一块的统计数据还是有的。

所以我们反过来用一些高频数据作为替代，每一个行业都选了一些高频的指标，这些高频的指标能够反映企业生产现金流，从生产的角度又重新推导了一下这些行业的GDP。

这里边我们设定了两个基本的情景，我们认为如果房地产一季度实际产出在0%的话，那么GDP同比增速为3.6%。但如果我们认为一季度房地产的实际上产出在-5%的话，那么GDP同比增速只有2.8%。如果房地产的产出口径统计的它的增加值同比增速更低的话，那实际GDP同比增速也会更低。

三、房地产的真问题与新形势

现在房地产遇到了一个真问题，就是预期变了，特别是居民部门的预期变了。

之前我们的金融政策收得很紧，从今年以来，我们金融政策特别是在居民部门落实的金融政策也就是房贷政策，即使不是极度宽松，至少也是非常便利就可以获得服务的状态。

左边这张图就是居民部门长期消费贷款12 个月的移动平均值，基本上就等于房贷的增量了。我们可以看到，在2015年12月之前过去的8年里，整个房地产贷款的增量就是沿绕均线水平周期性变化。2016年以后出现了系统性的抬升，偏离过去8年的趋势水平线。偏离之后它就开始往回走，但是到了2018、2019年就稳定在一个水平上，等到2020年疫情来了以后又往上冲了一波，不过，从去年下半年开始又往这个趋势回归了。

我们或许没办法特别准确地去追究这个趋势它的背后真正力量究竟是哪些？但是我们可以比较有把握的判断，一旦类似的这种趋势出来，那么在它彻底回到均值水平之前不会太容易停止。特别是即使刚回到可能也不会容易停止，甚至可能要打穿一下才会符合逻辑。

右边这张图就是我们现在商品房成交情况。基本上现在房地产销售大概是去年同期的一半左右，即使我们看到下半年房地产销售出现了一些边际性的好转。从图中可以看到，7月之后我们的房地产消费就已经非常差了。所以去年下半年即使我们看到一些同比数据上的改善，但是这种改善只是基数效应，并没有对市场造成改变。

那对于房地产企业来讲，它真正的问题是什么？我觉得现在讲了很多，包括负债问题、信息问题、挤兑问题等等，这些都对。但是我们更关注的其中一个问题其实是它面临一个很大的现金流的窟窿。

现金流窟窿的来源就是房地产企业在过去5、6年或者更长时间里，为了做到开发或者叫高周转或者其他模式，积累了大量的沉淀资产。

假设房企的沉淀资产和债务从2010年开始累计，这部分资产负债不能产生现金流，其对应的应付利息几乎相当于房企的一项固定成本，每年增长。按8%的平均融资成本计算，从2013年开始，每年应付沉淀负债的利息就占到全部房地产开发企业营业总收入的10%以上，2015年达到14.5%。到了2020年，房企沉淀债务累积到19.08万亿，需要为其支付利息1.5万亿，相当于当年营业总收入的12.9%。

由于这个现金流窟窿的存在，我们几乎可以得到这样一个确定性的判断，就是房地产企业目前来看基本失去了自救的可能性和自救的空间。所以核心是一定要把这一块的沉淀负债想办法尽快剥离掉，这才是一个真正要考虑的问题。

除此之外，这一轮房地产还面临一个长期压力，它的形势已经发生变化了，未来中国的房地产究竟需求在哪里？

目前很清楚的推动房地产发展的三个重要的因素：人口自然增长、城市以及城市更新。2010-2015年真正支持房地产的新增住房需求的是城市更新，无论是城市化还是人口增长，对我们整个的住房需求的贡献已经非常少了，这个和2000-2010年是完全不一样的。未来还主要是城市更新，而不要再指望人口增长和城市化。

未来我们单纯从改善性住房能够提供新增的需求也和过去是完全不一样的，至少和发达国家看的话，除了跟美国这种国家去相比，像法国、德国、英国特别是日本代表的东亚国家来看，我们的人均住宅面积基本上已经达到了至少70-80%的水平了。

换言之，接下来可能房地产的问题已经不再是一个调控政策的问题了。三月份郑州率先放松了房地产的调控，然后紧接着好多城市都开始放松了，央行也会放松一些政策，但是实际效果我们刚才也看得很清楚，并不乐观。30个大中城市的销售或许还OK，但是二三线城市基本上就是腰斩的水平，所以指望短期内去流转这种趋势是很难的。

四、基建还有机会吗？

最近大家非常关注的另外一个问题就是基建。从一些报告来看我们接下来搞了很多重大项目，也已经明确说了要财政发力，要前置。那么对于这种前置，我们究竟要对它有多大的期待呢？

在讲这个问题之前，我们先去回到基建的一些基本问题。

特征事实1：财政预算内资金对基建投资影响不大，80%以上的基建资金是预算外的资金。

首先第一个基本事实就是基建的钱从哪里来。当我们真正统计的时候，我们会发现基建有三个行业，电力燃气水的生产供应、交通运输，还有水的公共设施。所有这些行业如果算一个平均数的话，我们会发现它真正来自预算内的资金大概占17.5%。

这就意味着80%甚至更多的钱都不是预算内的钱，而且这个钱主要还都不是发债搞出来的钱。这里边有至少一半儿的钱是通过城投公司跟银行贷款贷出来的。也就是超过80%钱是游离现在所谓的公共财政哪怕是广义公共财政的口径之外的。所以是我们现在在这 20%的资金上去做文章，去对他有过高的期待。恐怕这个也不是特别大的一个作用。

特征事实2：市政及相关投资是基建投资的最大组成部分，也是近年拖累基建投资的主要原因。

基建都在干什么？我们经常讲修地铁、修机场、铁路等这些是基建的主力。然而过去5年里占比最高的是哪一块？左边这张图可以很明显地看出，过去5年我们的电力、热力、燃气和水的生产占比是显著下降的，快速下降的还有一块就是交通仓储和邮政，过去45%现在可能也就36%。

每年的高铁投资都是在10%，增速是0%，也就每年都是8000亿。增速是0%的话意味着就不构成一个边际从而真正带动基建。过去5年是水利环境和公共设施管理，这才是现在基建的主力。

我再给大家看细一点，市政及相关投资这些都在干什么？

左边这张图是2021年的数据，可以看到我们整个市政设施管理业占比是66%。也就是说2/3的钱用在公共设施管理业，包括污水排放、雨水排放等等这些我们日常生活中见到的需求都来自于这里。然而，这些没有一个是可以赚钱的，它们的现金流为零。

刚才说了根据国家铁路总局公布的数据，我们每年在高铁上的投资大概是8000亿，2017年大概是8060亿。但是，2017年我们光光在公园和景区上的投资这一项就有1.7万亿。所以我们大概可以比较有把握的说，这一类的投资是我们现在看到的投资主流或者叫基建投资主流。

五、宽信用难度比想象的要大

我们现在总是讲宽信用，为什么一定要讲宽信？因为信用扩张速度是决定短期宏观表现的最重要的指标。短期宏观到底行不行主要看信用扩张的速度，其他的那些或许也很重要，但都不那么重要。那我们再看一下，信用扩张到底是一个什么情况呢？

我们过去看到了四轮信用扩张。从价格的角度来看，有一个基本事实是每一轮信用扩张之前，利率曲线会快速变陡。一般情况，利率曲线之所以会快速变陡，就是因为我们短期利率出现了快速下降，长期利率跟不上。唯一一次没有出现利率变抖是因为前期的钱荒导致短期利率上升太快，后期事件得到缓解又导致短期利率下降。也就意味着那个时候是一个极端时期，所谓的利率下降并不反映央行的降息操作。

而除了那个时期之外，可以被称之为信用扩张的阶段都是首先央行要做出来一个比较充分的动作，通过降息引导短端利率快速下降，长端利率当然此时也会降，然后才有可能看到一轮信用扩张，这四轮毫无疑问都是同样的模式。我们现在还没有看到利率的动作。

过去5年里究竟谁在扩信用？

除了房地产、广义政府部门之外，制造业或其他的这些部门是信用扩张的主力，对信用扩张的解释超过了51%以上。过去 5 年里，光广义政府部门实现的信用扩张每年都是超过50%，多的年份超过60%。房地产从2015年到现在平均贡献率大概在25%，这两块加起来是平均75-80%。

这两块我们已经分析了，都面临极其大的问题，但是房地产的25%面临的问题或许更大。而广义政府面临的一个核心问题是我们现在究竟如何理解隐性债务的问题？

如果我们对隐性债务的理解依然停留在它是一些风险，认为我们做的专项债依然是最后对应什么现金流之类，那么我们可以比较有把握的认为这50-60%的信用扩张的力量是被完全锁死的。那这种情况下我们再去讲宽信应用就会非常的难。这或许也能理解为什么即使到目前为止，央行依然没有选择降息。但是这种理解对不对？我不知道，我只能这么说，如果这50%的信用扩张被锁死，然后剩下25%的信用扩张受到了长期和短期的双重压制，整个信用扩张的动力就会是高度不足的。

讲到这里，或许大家会有一个疑问，今年一季度的信贷是非常好的。但如果我们去细看结构的话，就会发现其中这些短期的票据融资结构跟高度景气状态下或者即将进入景气状态的信用扩张的结构是不大一样的。

总的来讲，我想强调的一点就是我们现在对信用扩张的理解不能太教条，我们还是要看到结构上究竟面临哪些真正的困难。

六、利率如何理解？

最后再讲一个汇率问题，这个最近大家关注的也比较多。

我从来都不建议从利差的角度去看汇率，特别是去理解央行的政策，这个至少跟我研究和我了解到的政策情况是不配套的。从基本的数据就可以看出来，2016年到现在一个很直观的逻辑就是2015年在汇改之前，我们的人民币汇率弹性和2016年汇改之后是不一样的。央行到底要干不干预，决定了汇率基准的逻辑定价的问题。

那我们看2016年到现在中美利差有三次持续性的收缩，分别是2016年下半年、2018年上半年以及从2021年到现在。从这三轮看的话，人民汇率表现有什么明确的规律吗？是跟它的利差收缩完全一致吗？

第一轮的时候确实人民币在贬值，但问题是它的贬值不是从利差开始收缩开始，是早在2016年的2月份、3月份就开始持续性的贬值了，而那个时候贬值最快的第一阶段利差还是走扩的。

第二轮更是这样了，在利差收缩最快的这个阶段，人民币汇率是升值最快的。而回头利差当然继续在收缩，但是人民币确实出现持续性的贬值，也就是整个2018年我们看到的情况。

2021年到现在就更明确了。最近确实看到人民币汇率出现一个比较快速的调整，现在已经突破了6.6，中间价现在已经调到6.68了。但问题是这个调整也就这几天调整，而利差收缩是一个相当长时间的收缩，已经收缩了一年多了。而一年多时间里，大部分时间人民币是在升值的，而不是贬值的。

所以这带来一个核心问题就是人民币汇率我们不能单纯地从中美利差去考虑，也不要以为利差是限制了货币政策的核心的变量。这个是不存在的，至少不是一个主流的问题。在我看来决定人民币汇率的核心是什么？还是中国的基本面。

这个逻辑很简，就是在人民币汇率的市场上，真正交易人民币汇率的是谁？这个跟我们做品种是很像的。如果你这一个品种交易的都是投机商，都是贸易商的话，那么它是一种特征。但如果真正交易的都是它的需求方或者是消费方的话，那是另外一种特征。

大家如果感兴趣的话可以看一下人民币汇率的变化和我们国家利率的变化。可从长周期来看，这两者是基本相同的。那就意味着人民币汇率不是跟利差走，而是跟着国内经济景气程度走的。

七、总结

国内方面，经济下行压力很明确，政策立场也很明确，但更要看到信用扩张面临的梗阻。

对国内来说，通胀不是真问题，没有通胀才是问题。

房地产政策即使有明确调整，但大的逻辑已经改变。现有政策能延缓调整速度，而非启动新一轮周期。