本文来自微信公众号：沧海一土狗（ID：canghaiyitugou），作者：沧海一土狗，原文标题：《关于达拉斯联储主席洛根的讲话和加息预期的调整》，头图来自：视觉中国

昨晚，达拉斯联储主席洛根有一段讲话：

1. 如果长期利率因期限溢价上升而保持较高水平，那么进一步加息的必要性可能会降低。不过，如果经济强劲是导致长期利率上升的原因，FOMC可能需要采取更多行动。

2. 最近的通胀发展令人鼓舞，但现在确信通胀会以可持续和及时的方式达到2%还为时过早。劳动力市场仍然非常强劲，产出、支出和就业增长超过预期。

1. 3. 为了以可持续和及时的方式恢复价格稳定，继续保持紧缩的金融条件是必要的。

4. 将继续关注他们职责范围内的两方面风险，高通胀仍然是最重要的风险，不能让它成为根深蒂固或重新点燃的问题。

受此影响，美元流动性大幅修复，十年美债、黄金和美股均有所表现。

• 十年美债：

• 黄金：

• 美股：

为什么市场对洛根的讲话反馈如此之大呢？这需要我们把它放到一个具体的历史背景用恰当的理论框架去理解。

一、为什么十年美债利率飙升？

在《关于经济衰退初期的美元流动性冲击》一文中，我们构造了一个框架，解释了美元流动性收紧的两个原因：

1. 联邦基金利率升高；

2. 实体经济强度回落。

其中，第一个因素是我们所熟知的因素；但是，第二个因素很反直觉，因为它需要特定的历史条件——加息周期末期。

理解了这个历史背景和相关的理论，就不难理解洛根这段拗口的话了：

如果长期利率因期限溢价上升而保持较高水平，那么进一步加息的必要性可能会降低。不过，如果经济强劲是导致长期利率上升的原因，FOMC可能需要采取更多行动。

显而易见，这一轮十年美债利率的上升是因为期限溢价的快速上升，而不是来自于经济强劲。

因此，洛根的实际意思是：既然长期利率的上升不是来自于经济强劲，而是来自于期限溢价的上升，那么，进一步加息的必要性可能会降低。

那么，又是什么因素导致了期限溢价的上升呢？其实，她的后文有提示：

为了以可持续和及时的方式恢复价格稳定，继续保持紧缩的金融条件是必要的。通俗地来讲就是，实体经济跌破阈值，形成了紧缩的金融条件，因此，期限溢价上升。

通过整个框架，我们可以知道以下几点：

1. 只有期限利差够高，金融条件才是紧的；

2. 在经济高强度的情况下，加息未必能立马收紧金融条件；

3. 美联储也不知道要保持多久的紧缩，但他们会相机抉择。

二、加息预期的再次调整

在9月的议息会议上，美联储给了一个极其鹰派的点阵图：

这个点阵图认为，明年只会降息两次。即美联储所给出了5.22%的官方指导价：

ps：明年11月开始降息，该路径所对应的两年美债利率为5.22%。

我们在《如何跟踪美国的货币政策和经济预期？》一文中，讨论了相关的问题。

这次洛根的讲话相当于，在9月点阵图的基础上，拿掉了年底的加息。于是，美联储的官方指导价下调为4.94%。

根据这篇文章的框架，资本市场又会在美联储的指导价上修正，以表达自己对经济预期的看法。

这一次市场没有什么修正，直接投了赞成票，两年美债的实际价格保持在4.95%附近。

三、结束语

综上所述，最新的加息预期路径修正为：a、未来3次会议0+0+0；b、高点位置5.5%；c、2024年11月降息；d、每次降息25bp。

此外，通过洛根的这次讲话，我们很容易搞清楚一点：美联储一直知道自己的真实目的是什么：形成紧缩的金融条件。

在价格引导型货币体系下，达成这一条件需要两个支撑：1. 联邦基金利率够高；2. 经济强度不要那么强。

相对于前者，后者更为关键。但是，美联储还是要注意表达的方式和方法，所以，他们惯常的话术就是：

最近的通胀发展令人鼓舞，但现在确信通胀会以可持续和及时的方式达到2%还为时过早。劳动力市场仍然非常强劲，产出、支出和就业增长超过预期。

他们说什么是一回事，他们真正想要的又是另一回事。

当然，最近的巴以冲突也有所贡献，对于这个问题，我们需要注意的是：美股是涨的，所以，流动性因素依然是主要矛盾。

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