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2023-10-28 16:53

美联储的息到底是哪个息?

本文来自微信公众号:沧海一土狗 (ID:canghaiyitugou),作者:沧海一土狗,原文标题:《预期引导型货币体系和美联储的预期管理框架》,头图来自:视觉中国

文章摘要
本文解析了美联储的预期管理框架和美国货币体系的运转方式,指出了真正的息是两年美债利率而不是联邦基金利率。文章还讨论了预期的脆弱性和关键经济数据在预期管理中的作用。

• 美联储的预期管理框架包括官员讲话、议息会议点阵图和管理关键经济数据。

• 预期的脆弱性可能导致预期的坍塌,影响两年美债利率的变化。

• 管理关键经济数据是维护预期稳定性的重要手段,特别是在经济进入滞胀阶段时。

2023年10月26日,美国公布三季度经济数据:美国第三季度实际GDP年化季率初值升4.9%,预期升4.3%,第二季度终值升2.1%;第二季度修正值升2.1%,第二季度初值升2.4%。


对此,美国投资者Cathie Wood 评论道:


政府统计数据似乎并没有反映出经济的疲软程度。许多公司都公布了令人震惊的疲软营收。UPS目前在美国的快递量增长不如2007~2009年(ps:金融危机期间)。在下跌了近两年之后,上个季度又下跌了约11%。


事实上,Elon Musk 在今年五月初就表达过类似的质疑:


相较于美联储滞后的数据,马斯克认为自己手里的数据才是反映经济形势的“实时景象”,所以更了解当下全球经济的真实状况。如果美联储继续加息,目前已经处于“轻微衰退”的经济,将转为“严重衰退”。


从美股的角度来观察,6月和7月美股经历了一波快速的上涨,马斯克的质疑似乎是错的,但是,8月之后美股又开启了一波迅速的下跌,美股用5个月的时间向大家展示了经济如何从“轻微衰退”到“严重衰退”。



于是,我们就有了一个很重要的疑问:美国政府的经济数据必然反馈经济的真实状态吗?


这篇文章打算从美国货币体系是如何运转的角度,去解读这个问题,即美国政府的关键数据是用来反馈实体经济,还是什么其他功能。


美联储的息到底是哪个息?


一直以来,在中文的财经媒体上流行了一个重要但不起眼的错误:搞不清楚美联储的息是哪个息。


很多人认为,美联储的息是联邦基金利率,是那个具体的实体。这很符合东方人喜欢具体事物的倾向(ps:对立于西方人的抽象和务虚)



然而,不幸的是,美联储的那一套是西方人搞出来的,真正的息是两年美债利率,是一个抽象的事物,是一个对未来两年联邦基金利率路径的预期。


显而易见,二者的差距是极其显著的,一个是冰冷的实体,是多少就是多少(ps:让东方人觉得踏实);另一个是多变的预期,反馈的是人心的变化(ps:让东方人觉得不踏实)



在这里有一个有趣的比喻,联邦基金利率是一块块死硬的砖头,但是,我们可以用这些砖头搭建成不同形状的房子。虽然房子由砖头构成,但是,房子的功能远远超越了砖头的功能。


从这个角度来看,把联邦基金利率当成“真息”是一个极其严重的错误,完全丧失了美国货币体系的实质——预期引导。


从实体到预期


联邦基金利率是具体的实体,两年美债利率则是抽象的预期。下图十分清晰地向我们展示了二者的关系:



每一个两年美债利率背后,所对应的不仅仅是当期的联邦基金利率,还包括对未来一整条路径的预期。



目前,两年美债利率在5%,其所对应的路径预期为:1、年底加息一次;2、明年降息3次。



事实上,这个利率已经跟点阵图有些偏离了,根据9月议息会议的点阵图,两年美债利率应该在5.13%。



预期的引导者和执行者


从上述的案例中不难发现,美联储是预期的引导者,其引导的工具是点阵图,即每次议息会议SEP的核心构成了预期的骨架。



从联邦基金利率的角度来看,9月议息会议并没有加息。


但是,从预期的角度来看,美联储调整了SEP,推迟了点阵图中降息的时间点,扩大了内部面积,推高了两年美债利率,实质上产生了加息的效果。


资本市场是预期的执行者,他们在预期的骨架之上修正预期,形成最终的结果——两年美债利率。



如上图所示,虽然9月议息会议给出了一个预期的骨架:1、年底加息一次;2、明年降息2次,但是,资本市场基于自身体感(ps:美股表现)和关键经济数据,下修了这个预期:1、年底加息一次;2、明年降息3次。


综合来看,预期引导型货币体系由两个主体完成,一个是预期引导者,一个是预期执行者,前者提供骨架,后者提供血肉,二者缺一不可。


预期的脆弱性


然而,预期不是实体,是极其脆弱的,资本市场可以不服从美联储的引导。这会导致预期的坍塌。



如上图所示,即便联邦基金利率维持高位,一旦预期坍塌,内部面积也会大面积萎缩,导致两年美债利率迅速回落。



事实上,在2023年3月份发生过一起“预期坍塌事故”,这次事故的导火索是“硅谷银行事件”。投资者们不相信,在美国金融市场出现问题的情况下,美联储会维持鹰派的态度。


“预期坍塌事故”之后,美联储花了近4个月的时间,才把坍塌的房子重新建立起来。


预期的加固措施和美联储的预期管理框架


既然“预期房屋”会因为特殊事件坍塌,也会因为关键经济数据坍塌。所以,从维护“预期房屋”稳定性的角度,美国政府有必要管理关键经济数据。


越临近加息周期的后半程,这种管理的必要性就越大。这是因为,随着经济的回落,大家的体感越来越差,但出于遏制通胀的角度,有必要让两年美债利率维持高位。


因此,管理关键经济数据成为一个抓住市场预期的重要手段。



如上图所示,当局可以在关键时期,尽可能地上修数据,尽可能别让“坏数”漏出来。直到度过这段关键时期,再把数据找补回来。


因此,如果我们理解了美国货币体系的核心——预期管理,那么,我们就很自然地可以把“关键经济数据的披露”当成一种预期管理工具。于是,就有了以下的美联储预期管理框架:



这个框架分为三层,对预期的掌控程度逐次递减:


1、官员讲话;


2、议息会议的点阵图;


3、调整关键经济数据。


滞胀情形


如果我们把关键经济数据纳入美联储的预期管理框架(ps:成为货币政策的一部分)之中,那么,关键经济数据的坚挺和实际经济的收缩就不是那么有冲突感了。


前者反馈的是货币政策意图,后者反馈的是实际经济情况。现在我们身处于残酷的滞胀阶段。



如上图所示,关键经济数据的坚挺只会让两年美债利率坚挺(ps:背后是美联储担心通胀反复),但是,实际经济一直在收缩,于是,金融系统的货币供应量快速减少。这就是典型的滞胀情形。


事实上,8月份以来,美国金融市场遭遇了股债双杀,全面反馈了流动性的收缩。




此外,如果把关键经济数据披露纳入“货币政策”,成为货币供给曲线的一部分,我们就能理解一个十分诡异的现象:经济数据出“好数”,标普500指数下跌。


事实上,经济数据出“好数”几乎等同于加息本身,因为,这套体系本身就是建立在预期之上的。


结束语


综上所述,我们就能理解Cathie Wood和Elon Musk的批评以及我们长久以来的困惑了,核心点在以下几个方面:


1、美国货币体系的核心是预期引导;


2、真正的息是两年美债利率,而不是联邦基金利率;


3、预期维稳并不容易,有些时候需要特殊手段;


4、美联储的预期管理框架包括,a、官员讲话;b、议息会议点阵图;c、管理关键经济数据;


5、当经济进入滞胀阶段,管理关键经济数据成为必要手段。


在《关于A股进入右侧行情的条件》一文中,我们讨论了A股进入右侧行情的必要条件:两年美债拐头向下。



这篇文章则告诉我们如何判断两年美债的拐点:美联储开始放“坏数”出来。


最近美国当局已经开始披露一些“坏数”了:


1、美国第三季度核心PCE物价指数年化初值环比升2.4%,预期升2.5%。


2、美国上周初请失业金人数为21万人,预期20.8万人,前值自19.8万人修正至20万人;


3、美国9月核心PCE物价指数同比上升3.70%,创2021年5月以来新低,预期3.70%,前值3.90%。


不要孤立地去看待事物,世界是一个整体;也不要碎片化地广泛联系,世界是一个具备一致性的整体。


本文来自微信公众号:沧海一土狗 (ID:canghaiyitugou),作者:沧海一土狗

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