如何横跨一二级市场做投资？

今天的主人公Larry Kochard是Makena Capital Management的CIO（首席信息官）。这家2005年成立的独立投资机构坐落于优秀VC辈出的沙丘路，是斯坦福管理公司（SMC）高管组建的一家OCIO，管理规模约200亿美元（OCIO模式指的是将资产拥有者，通常是家族办公室、捐赠基金、慈善基金会和养老金等，全部或部分资产的投资决策权委托给第三方的资产管理方式）。

和之前我们写的美国东海岸陆战队老兵CIO Jon Hirtle不同，Larry的风格更为平和，但绝不含糊。从学术路线起家，修读完经济学和金融学学位后，他在上世纪80年代末加入了高盛，三年后以副总裁的身份离开，养病，读PhD，加入弗吉尼亚州退休基金，聚焦股权和对冲基金。

随后，Larry成为了乔治城大学的第一位CIO，管理一支1亿美元的捐赠基金，开启了他的CIO生涯。在UVIMCO（弗吉尼亚大学投资管理公司）做了7年CEO兼CIO后，Larry正式接管了Makena。

面对当今宏观风险的呼啸，这位经验丰富CIO有一种气定神闲的了然，专注基金管理人和公司的底层逻辑。通过自己的原则和管理模式，Larry让Makena的一级和二级市场的投资融会贯通，发现彼此的机会，也让团队的能力更综合，促成跨资产类别的投资。

一、优秀的CIO团队，有自己生长和协同的能力

Q：你加入Makena之后，团队从独立的专家转变为更综合的通才，经历这样的调整时，团队能不能自然地协同？

Larry：我坚定地相信，做投资要发挥自己的优势。我团队里的每个人都在某些特定领域拥有一定程度的了解、热情、知识和人际关系。

我不想让他们从自己的领域偏离太远，但我确实希望大家的好奇心能扩大自己的投资范围。我喜欢深入研究和某个资产类别或者行业的人，但我也期待他们能够与其他领域的人合作，因为一些最有趣的好策略，往往不是明确属于某个资产类别的。

如果你拥有一个团队，他们有能力进行这样的探寻和分析，是非常不错的。无论是在一级还是二级，这样混合型的投资人才都能同时投资成长型公司和早期科技公司，会有一种自然的协同效应。

我们团队中的一名成员负责风险投资，也做多空策略，同时也做纯多头策略。偏向价值投资的团队成员也会有这样的协同，他们会涉足信贷，价值股投资，然后可能进一步转向实物资产领域。

你要有一个了解大体形势的人，加上一个了解具体情况的人。CIO要善用团队的优势和他们热衷的领域，做成更多的事情。

二、核心投资原则：发现价格低效的市场

Q：有很多成长领域的风投进入了公开市场。2008年以前，这种情况就发生过，并且出现了流动性问题。你是如何评估这类跨界策略中的机会和风险的？

Larry：首先要回到我的核心投资原则之一。我们要知道，在很多投资领域中，价格已经开发得比较彻底，在市场中的作用已经很高效了。而我要寻找的优秀管理人，能够发掘和利用目前价格仍旧“低效”的领域。

在我看来，这种低效更可能出现在技术、生物科技和医疗保健。这些领域往往吸引了很多一级和二级市场的投资人，但要能够找到那些擅长对快速增长的公司进行基本分析的人。

这些公司处于负现金流状态，需要不断通过市场融资，这样的领域适合那些既了解私有公司的机会，又了解上市公司的管理人。

最重要的是，要从（公司基本面和市场定价逻辑）的基础工作出发，选择那些擅长利用价格效率不足的管理人，并且寻找这些机会的领域。

我发现，在二级市场做投资的管理人能够做好基础工作，真正了解这些公司，与管理团队建立良好关系，并且能够发展在一级市场投资的技能。而不是从一级市场开始，然后过渡到二级。

Q：一级市场的GP进入二级市场时会面临哪些困难？

Larry：这和能否深入评估估值的能力有关。当你看着五家快速增长公司的时候，你会选哪一家公司投资？哪一家公司有优质的管理团队和产品？根据我的经验，一开始在二级市场做投资的管理人更有可能做出正确的分析，但这并不排除有很多一级市场的GP有非常出色的分析能力。

Q：我们来聊聊对冲基金。你在UVIMCO的时候，对冲基金做得很好，尤其是做多和做空领域。然而过去几年，对冲基金的状况可能并不是那么乐观，我很想听听你现在的想法。

Larry：弗吉尼亚大学一直以来都在多空股票投资（买入有潜力的股票，同时卖空有下跌可能的股票）方面取得了成功，这一直是UVIMCO portfolio的重要组成部分。

我们目前的对冲基金配置略低于20%，大约在18%-19%之间。过去它的比例稍高，在过去几年里有所下降。

从二十年前开始，对冲基金在互联网泡沫后表现非常出色。回顾2000年代初期，有段时间做空交易非常成功。那时有很多极好的做空机会，对冲基金获得了非常强劲的绝对回报。这引起了很多投资者的注意，涌入了大量的资金，所以市场过度火爆了。

这改变了行业格局，很多投资人错误地认为这是一份免费的午餐，可以在具有债券风险水平的情况下，获得高于股权的回报。

对冲基金的运作实际上是发现市场某个领域的低效，特别是在做空方面。实际上做空是困难的，在行为层面上它非常难做。要始终保持稳定的回报也很困难，所以对冲基金的回报往往是非连续的。

这样一来，很多人都在错误的时间点选择了放弃。但我认为在做空方面存在可以开发的市场低效，并且在较长时间内，能在做空方面增值的基金管理人是非常有吸引力的。

我们的长期目标是击败60股40债组合的表现。由于我们并没有40%的债券，我们希望对冲基金在全球股市中有一个0.4-0.5的敞口，让portfolio能抵御市场大幅下跌。

我在对冲基金中追求的是跑赢风险调整后的基准。我认为对于它在portfolio中发挥的角色要有正确的期望，而不是觉得它应该跑赢股票。

Q：在这个领域里，你投的基金管理人方向是否有改变？

Larry：是的。首先，我对一些credit管理人的认可度没有那么高。一些credit管理人可以提供一定的优势，因此他们可以在出现大机会时加大投资规模，但我不认为下一个大的机会总是在拐角处等着我们。

我们减少了对credit的配置，目前只有三个credit背景的基金管理人，同时，我们增加了对混合型管理人（hybrid manager）的配置。

此外，我们还会对基金管理人不断进行重新配置。有些基金管理人规模很大，推出了多个产品。慢慢地，我们不会完全终止和他们的合作，但会减少他们在portfolio中的规模。

引入更多的新GP一直是我们的重要主题，做这一行就像是历史学家，我们要不断寻找下一个伟大的基金管理人。

我们会在长期的股票portfolio中，投资一个规模比较小的基金管理人，因为对我们来说真正重要的是建立起一种紧密的合作关系。

我们当然希望看到回报，但我们更需要这些新GP从底层的角度提供资本配置的想法，这包括与他们保持联系，以及共同投资，这一直是我们策略的一个重要组成。

三、一级和二级的投资可以互为表里

Q：你们是怎么让一级和二级的投资互相配合的？

Larry：我们严格按照13F策略来做（13F表格是美国证券交易委员会要求机构投资者每季度提交的报告文件），虽然不是完全机械化的，但在portfolio的发展方面比较机械化。我们大多数的二级管理人都采取长期投资策略，portfolio的换手率不是很高，所以从13F文件中获取滞后信息，并不会对回报产生太大的不利影响，并且这部分portfolio非常流动。

比如在房地产投资方面，我们有二级市场的portfolio，费用低、流动性强，是我们一级市场的补充。疫情市场回调期间，REITs一度很有吸引力，我们就组建了Makena REIT portfolio。

这是一个内部管理的portfolio，我们借此找到了我们很喜欢、但没有在一级市场中崭露头角的行业，比如数据库和移动通信塔。

我在一封股东信里写过，很多人越来越倾向于从宏观角度看问题，因为紧缩周期一开始，总会有新的问题让人们担心，又让人们兴奋。

但对我们来说，一切都是从微观入手的，关注底层的部分，这不仅可以节省很多费用，还能提供更多的流动性，而且让我们能更好地与基金管理人对话。

Q：你如何考虑直接投资的portfolio与外部管理人规模的协调？

Larry：我们不会做直接投资。我们的优势在于与GP建立长期合作关系，逐渐发展一些共同投资项目，更加接近底层的公司。

直接投资的portfolio最终可能只占总portfolio的5%到10%，目前它的占比接近5%。我们的最终优势在于寻找、评估和与管理人建立紧密的合作关系，团队的成员也擅长建立这些关系。

Q：我很想深入了解风险投资这一方面。听说Makena和SAC在硅谷没有很大的风险投资分配，这令人感到惊讶，去年你们的表现很好，这是怎么做到的？

Larry：是的，我们去年有很多回报变现。虽然历史不会重复，但你一定会在风险投资领域，或者科技领域看到长的周期。我不认为可以预测周期，但你要有意识，并且能维持一个可以在下行周期中幸存的portfolio。

我相信，现有的技能和创新会继续让投资顶尖VC成为未来10到20年最具吸引力的回报方式。

肯定会有一个时期出现一些短期的困难，但不应该放弃这个资产类别。我们一步步建立了风险投资的portfolio，它永远不会达到一些大型捐赠机构那样的规模，它们的风险投资分配超过20%，在某些情况下甚至超过30%。

Q：在评估和建立资产配置时，你是怎么选择增减某个领域的GP的？

Larry：我对我们目前的管理人配置感到满意，但如果我们增添一个新的GP，就必须削减一个GP。

Q：新浪潮涌起时，会有一大批新GP涌入，对此你怎么看？

Larry：我认为这会使募资变得更加困难。尽管如此，我认为仍然有足够多的LP会配置风险投资类别。我们仍然会投资新的GP，但同时会削减现有portfolio中的一些GP。

我对新兴市场的投资，一直基于这样的前提：重点不在于钱的增长，也不在于便宜，而是真正能够找到一些优秀管理人。

这也回到了我们的投资原则，寻找价格目前不太有效率的市场，找到能够运用自己技能去开发这一领域的管理人。

除了不能自由出行的两年半，多年来我们一直在环游新兴市场，或者说环游世界，寻找那些有技能但尚未被发现的管理人。

四、将大部分宏观风险视为噪音，着眼特定的领域

Q：最近我们讨论过的一个问题是新兴市场的状况。在二级市场中，世界各地的基金会和CIO一直对多元化投资感兴趣，他们跳出了美国市场，但效果似乎并不理想。你对目前情况有何看法？

Larry：这正好是我们现在在Makena讨论的问题。我看了过去30年的回报情况，美国的回报大约是10.5%，非美国发达市场的股票回报接近6%，新兴市场略高于发达市场，约为6.5%。

所以在这段时间内，新兴市场的表现比美国市场低了400个基点。1992年3月前后，机构资本开始涌入新兴市场，当时的主要前提是飞速的经济增长。起初的估值实际上并不是很有吸引力，因为有大量资金涌入。

随后，新兴市场经历了一段段的重创，价格变得便宜。但在这么长的时间里，经济增长没有明显转化为利润增长。

Q：现在我们似乎再次面临着重大的宏观风险。通胀无疑是其中之一，在整个portfolio的背景下，你对这些风险的处理方式是什么？

Larry：回归基本原则，我们要发挥自己做投资的优势，我们的优势并不是宏观。

我尽可能地让团队将大部分宏观风险视为噪音，但与此同时也要确保portfolio的风险维持在一定水平。

我们已经经历了现代社会的无数战争，在这些时期里我们也在做投资，而且还有收益。当然，战争是一个风险，它增加了结果的离散度。

再次强调，我们不是通过预测来做投资，但我们希望确保portfolio的风险水平相对于60/40来说是适当的。

简而言之，我们对宏观持中立态度，但对宏观有所认知。

五、投资最终会回到定性、心态和人

Q：你是如何管理团队的？

Larry：2018年加入Makena时，我面对的是一个经验丰富的团队。从我的角度来看，最重要的是与每个人建立个人关系。每个人表达自己的方式都不同，每个人的风险承受能力也不同，要真正了解每个人的个人情况。

我有直接的下属，但我也与投资团队的每个人进行一对一的接触，甚至是刚刚加入我们的分析师，因为我希望和他们对话，传达投资哲学、方法和我们的关注点。这样，每个人都试图朝着同一个方向前进，但每个人都有机会表达不同的观点。

在沟通中可能会有阻碍，但要以一种让每个人都觉得可以自由犯错的方式来做。如果我们能够正确地做出60%的投资决策，我们的表现就会非常出色。

每个人都会犯错误，我也会犯错误，我们要从这些错误中吸取教训，并且每个人都对此感到舒适——当然，在一定的原则框架内。

这是一种合作的信任，让人们能够在不同的领域合作，找出每个人擅长的做什么。你不会强迫某些只在buyout投资方面有着丰富经验，且只关心这一领域的团队成员，去研究印度的某位新兴市场管理人。

Q：Makena未来的计划是什么样的？

Larry：目前我们在人员配置方面状态不错。我们在招聘年轻人，培养自己的人才。再过五年，我就可以退休了，但还会担任Makena的高级顾问，因为我希望与Makena有一个长期的关系。

那时我正好70岁，看起来是个合适的时机。虽然我不是Warren Buffet，甚至远远不及他，但有很多人都是在70多岁时，甚至80、90岁还在做投资的。我会一直热爱并热衷于投资，但我会以一种让人放心的方式来做。

Q：谁对你的职业生涯产生了最大的影响？

Larry：我父亲。他是一名股票经纪人，因为他，我从小就接触到了市场。

上世纪70年代初期，我十几岁的时候，世界经历了动荡的战争，脱离了金本位、工资和物价的控制。70年代初到中期，市场曾经下跌50%。我清楚地记得他当时经历的压力，但他总是以非常有尊严和谦虚的方式处理一切，这对我产生了很大的影响。

我在一个典型的中产阶级家庭长大，我的父母都是非常谦逊、低调的人，我父亲曾在军队服役。他们从不过于兴奋，也从不过于沮丧，有一种平和的心态。我从他们那里学到的最重要的事，就是坚持不懈、持之以恒的心态。

Q：你在生活中学到的最重要的一课是什么？你希望早点知道这一点吗？

Larry：我高中时最喜欢、最擅长的科目是数学。我的祖父是工程师，我原本以为我也会成为一名工程师，但最终我成为了经济学专业的学生，它将数学与更现实的世界相结合，再加上我的父亲是一名股票经纪人，几乎所有事情都涉及到数学，都是分析性的。

虽然最初吸引我的是数学，但我逐渐认识到，世界并没有太多的定量分析，更多的是定性分析，最后都会回归到人，回归到心态，回归到投资。

最大的错误是那些行为上的错误，在极端乐观的行情里过分兴奋，或者在极端悲观的市场下过分消沉。

尽管我很欣赏定量的风险管理，但我不会过度依赖定量分析，而是将其作为工具，更多地将其与定性评估和判断相结合，我非常希望我早些年就能学到这一点。

本文来自微信公众号：溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：溯元育新