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2023-11-15 12:24

关于美联储的“降息”策略问题

本文来自微信公众号:沧海一土狗 (ID:canghaiyitugou),作者:沧海一土狗,头图来自:视觉中国


2023年11月14日晚间,美国披露10月的CPI数据:


美国10月未季调CPI同比升3.2%,预期升3.3%,前值升3.7%;季调后CPI环比持平,预期升0.1%,前值升0.4%。


美国10月未季调核心CPI同比升4%,预期升4.1%,前值升4.1%;核心CPI环比升0.2%,预期升0.3%,前值升0.3%。


又一个重磅数据出坏数了。受此影响,两年美债利率大幅下挫,回落至4.85%附近。



根据《预期引导型货币体系和美联储的预期管理框架》一文的框架,无论是官员讲话,还是关键经济数据的披露,均为美联储预期管理的一部分。



我们不应该简单地把“关键数据”等同于实际经济情况,这是两回事。站在预期管理的角度,最近的两年美债利率走了3段:


1、非农数据放坏数,两年美债利率大幅下挫;


2、美联储官员密集放鹰,两年美债利率反弹;


3、CPI数据放坏数,两年美债利率大幅下挫。



总的节奏就是,给个甜枣,打一个巴掌,再给个甜枣。这个预期管理思路跟企业经营者管理下属十分相似:胡萝卜+大棒,缺一不可。


预期管理和强力约束


根据参与者自主性的强弱,我们可以构造一个管理框架的分类:预期管理和强力约束。



显而易见,在前者中,市场参与者的自主权很强,他们的行动依赖内驱;在后者中,市场参与者的自主权很弱,他们的行动依赖外驱。


站在管理者的角度,预期管理体系所管理的范围更加庞大,但难以精细;提线木偶体系所管理的范围更加局部,但胜在精细。


国内的投资者很容易搞混二者,尤其是在内驱和外驱的问题上。



如上图所示,美国货币体系是一个内驱体系,美联储是预期的引导者,资本市场接受美联储的预期管理,最终形成两年美债利率。


但是,国内的情况十分不同。



如上图所示,国内的货币体系是一个外驱体系(ps:也有内驱的部分,但程度不高),央行管理的不是预期,而是具体的实体——系统要么处于超额准备金充足的状态,要么处于超额准备金稀缺的状态。


也就是说,美国货币体系起作用的是信号和激励;国内货币体系起作用的是具体的实体——超储准备金。


前者类似于雇主和雇员之间的关系,后者类似于司机和汽车之间的关系。对于国内投资者而言,我们需要努力避免把“司机和汽车”的经验生搬硬套到“雇主和雇员”的关系之中。


预期引导型货币体系的特点


在预期引导型货币体系的理论探索过程中,以下几篇文章记录了最主要的理论成果:


1、预期引导型货币体系和美联储的预期管理框架


2、美联储开始“降息”,全球资本市场越过拐点


3、价格预测的本质


简单来说是以下三句话:


1、美国货币体系是预期引导型货币体制,预期是一切的核心;


2、在美国货币体系中,真正的息是两年美债利率,而不是联邦基金利率;


3、美联储引导市场预期的工具有:a、官员讲话;b、议息会议的点阵图&声明;c、关键经济数据的披露。


更进一步,我们在《关于十年美债利率的定价方程和数学的意义》一文中得出一个结论:


4、十年美债利率既取决于两年美债利率的水平,也取决于两年美债利率下行的斜率。


美联储的“降息”策略


对于美联储而言,真正的“降息”指的是一步步引导市场把两年美债利率降下来。


然而,这个工作并不容易,好比开着一辆载满货物的大货车下长陡坡,很容易刹车失灵,最终失控。


在实际操作过程中,主要障碍有以下两个:


1、预期坍塌。


虽然资本市场接受美联储的指引,但是,它仍然具备相当的自主权。某些情况下,资本市场可以不服从美联储的引导。这会导致联邦基金利率的预期路径坍塌。



如上图所示,即便联邦基金利率维持高位,但是,如果所有的市场参与者都坚信“未来美联储不得不降低联邦基金利率”,上图的内部面积会剧烈缩水,即两年美债利率会大幅降低。



如上图所示,在2023年3月份发生过一起“预期坍塌事故”,这次事故的导火索是“硅谷银行事件”。投资者们不相信,在美国金融市场出现问题的情况下,美联储会维持鹰派的态度。“预期坍塌事故”之后,美联储花了近4个月的时间,才把坍塌的房子重新建立起来。


2、期限利差和两年美债利率共振。


在加息周期末端,期限利差在很大程度上反馈了两年美债利率对时间的斜率(ps:可以称之为时间效应)



根据《关于十年美债利率的定价方程和数学的意义》一文的模型,两年美债利率向下的斜率越大,期限利差负值的程度越深。




经过这一轮“降息”,期限利差重新回落到-40bp上下。如果美联储不想让十年美债利率下太快,他们必然要控制两年美债利率回落的斜率。


结束语


综上所述,“降息”并不是一个简单的工作,为了避免失控,美联储需要点刹:一段时间松刹车,一段时间踩刹车。



如上图所示,近期美联储的“降息”策略是:


1、松刹车靠放坏数,先是非农出坏数,后是cpi出坏数;


2、踩刹车靠官员讲话,两个坏数之间,各个官员轮番上阵放鹰。


最终,不明真相的群众所看到的景象是:虽然美联储十分强硬,但是,连绵不断的坏消息让美联储低下了高贵的头颅。


太阳底下没有那么多新鲜事,更没有那么多巧合。


本文来自微信公众号:沧海一土狗 (ID:canghaiyitugou),作者:沧海一土狗

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