剪刀差是怎么形成的？

经济活动→融资→货币

经常听到有人问一个问题，说M2两年增加了22%。但是房价跌了20%，股价跌了20%，连猪肉也跌了，那这些M2到底跑哪里去了呢？

答案就藏在M1和M2增速的“剪刀差”里。

上周刚出的12月的社融数据，狭义货币M1保持1.3%的低增速，广义货币M2余额同比增长从10%放缓至9.7%，倍受关注的M2-M1的剪刀差稍稍收敛，从8.7个百分点降到8.4个百分点，但仍然很高，而且不是靠M1上升，而是靠M2下降。

M1和M2是央行每月发布的社融数据中最重要的两个，社融数据全称“全社会融资规模增量统计数据报告”，之前文章分析过，社融数据是所有经济数据中最可靠的，因为都是直接来自金融机构的报告，可以去验证其他经济数据，比如GDP数据、进出口数据等——钱是真实的。

社融数据最重要的两部分，一是融资数据，实体经济（包括企业和居民）从金融机构获得资金的情况；另一部分是存款和货币量。

为什么是这两部分呢？经常有一种说法，央行印钞票，让市场上的钱变多了，这个就因果倒置了，实际上是经济活动的增加需要增加相应的货币去进行支持，好比大企业比小企业需要更多资金才能正常运转，所以货币是经济活动的结果，而不是原因。

“经济活动→融资→货币”，就是社融数据的内在结构，而M1和M2正是从货币的总量和结构两方面，验证经济活动和融资情况的结果，“剪刀差”是货币结构的现象，本文就聊聊这两个数据背后的常见误解和真正问题所在。

剪刀差放大的三种形式

现代金融把货币分为M0、M1和M2，M0是指流通中的现金，M1又被称为狭义货币，它的范围包括全部M0和单位活期存款，最后是M2，又称为广义货币，它的范围包括M1和居民储蓄存款、单位定期存款和其他存款（比如余额宝里的钱）。

为什么要分M1和M2呢？简单说，M2是所有钱，M1是“活钱”，M2-M1是“死钱”。

这里的“死”与“活”是相对经济活动而言的，M1企业存款流动较快，直接作用于经济活动，所以是活钱；居民存款定期占70%，流动较慢，只有少部分消费后转化为企业存款，作用于经济，所以是死钱；而各种存款、理财产品、财政存款、银行间存款等，并不直接作用于经济活动，也都被归为“死线”，其中最“死”的钱是定期存款，M1一旦变成定期存款，年内基本退出经济活动。

只有M1增速快，才代表经济活动繁荣，M2增速快，M1增速慢，被称为剪刀差扩大，代表M2-M1的“死钱”增速比M1活钱更快，所以开头问题的答案就是“高增长的储蓄”，今年人民币存款余额增长10%，超过M2增速。

不过，剪刀差扩大只是结果，想要解决这个问题，就需要找到原因，我将其形成的机制分为三类：

第一类：活钱变死钱，即M2不变，M1减少，比如下面的活动：

1、把发到手的工资存起来（不消费）

2、企业用账户里的钱买了理财产品（不生产）

第二类：活钱减少，即M2和M1同时减少，比如：

1、居民和企业还贷款

2、居民到香港买黄金

第三类：死钱增加，即M1不变，M2增长的活动

1、银行为了季末冲贷款任务，各种票据在银行体系内空转，企业并没有实际使用

2、发行国债的钱进入财政账户，但还没有形成实际使用

这三类导致剪刀差扩大的方法，其作用机制不同：

第一、二类的结果都是活钱减少，是居民或企业主动降低生产消费，降低杠杆等收缩行为所导致；而第三类死钱增加，是银行为了对冲前两类行为，主动进行扩张，但并没有起到实际效果造成的。

在居民和企业因为悲观预期而风险偏好太低时，社融的质量也会降低，有贷款能力的企业不愿借，没有贷款能力的企业银行不敢放，资金一部分在银行体内以票据的形式空转，应付央行的考核。

即便是放出去的贷款，也是效果不佳，今年对实体经济发放的人民币贷款余额同比增长10.4%，是M2增加的主要贡献者，但M1只增长了1.3%，说明很多企业拿低利率贷款并非为了生产，而是变成各种高利率的存款信托吃差价，另一部分进入生产的资金，最后会转变为工资、利润、分红，也没有重新投入消费和生产，而是大部分变成了储蓄存款彻底沉淀下来。

这一轮剪刀差发生在疫情期间，急剧放大主要是从2022年开始产生的。

但是，睡着的老虎不是猫，M2是真正的广义货币，只要M2在高位，第三类原因导致的“剪刀差扩大”往往是一种不稳定的状态，未来的“剪刀差缩小”也未必是一件好事。

别不把M2当货币

导致剪刀差缩小的方式相应也有三类：

第一类：死钱变活钱（货币活化），即M2不变，M1增长的活动，如：

1、用存款付房子的首付（消费）

2、企业向银行提前兑付未到期商业票据，准备用于备货（生产）

死钱变活钱，实际上是市场风险偏好在提高，让居民愿意消费，让企业愿意贷款，此时如果M2非常高，其转化又非常迅猛，就好像高水位决堤，很容易引发通胀。

有人可能会说，现在这种经济谈“通胀”好像是天方夜谭，但美国的经历也告诉我们，从宽信用到通胀起来，往往隔了很长时间，通胀起来再控制下去，也需要很长的时间，付出极大的代价，央行作为控制通胀的主要部门，不可能不从技术上防止此事的发生。

所以就有了第二类降低“剪刀差”的方法。

第二类：死钱减少了，即M1不变，M2减少的活动：

1、央行通过公开市场操作回笼银行间过剩的资金

2、存款利息下降，居民提前归还消费贷款

如果刺激政策无效，央行也要面对现实，不能放任资金空转，需要把市场上的“闲钱”收回，至少要控制在一个合适的规模。这就是11、12月央行的主要目标，从剪刀差缩小看，部分达到目标，但可能还没有完全实现，所以，虽然今年一季度的经济形势也不容乐观，但又很难指望央行流动性重归宽松。

这就是通缩的负反馈，居民和企业风险偏好下降，导致活钱向死钱转化，由于M2没有下降，央行的宽货币政策无效，这种状态持续久了，经济总量下降，反而要将空转的“闲钱”收回，以让金融系统的货币与实体经济的风险偏好相适合，最后巩固了通缩。

当然，央行这么做，也是两害取其轻，至少要保证未来的主动权，在合适的时机到来时，实施“宽货币”，出现下面第三类剪刀差下降——

第三类：活钱增加，M2和M1同时增加的经济活动：

1、央行降低准备金率，通过货币乘数，让银行释放更多贷款

2、居民刷卡消费

这是最理想的状态，这一类活动需要居民愿意消费、企业也愿意贷款、银行愿意扩张，市场风险偏好上升，央行可以顺风“放水”。

不差钱

前面分析的结论是，货币如果不以M1的形式存在，就是“死钱”，就不会对经济产生正面的刺激，也不会促使资产价格上升，这也是股市、楼市和CPI一直不涨的原因。

经济繁荣是由“活钱”决定的，央行可以直接控制的只有M2，在正常经济环境中，央行可以通过M2的扩张推动M1的扩张，实现货币宽松，但M1的主动权永远在企业和居民手里——最终在居民手里。

当然，绕开M2直接推动M1也有很多方法，比如定向宽松的财政政策，但大部分财政政策都是侧重于政府花钱，都是一次性；还有小部分减税的政策，侧重于解决企业居民的后顾之忧——没有任何手段可以确保市场主体愿意投资花钱。

所以说，“剪刀差”并不是最糟糕的，M2还在增长，不差钱只是差信心，但“剪刀差”也是最难的，因为这个年头，信心比黄金更稀缺。

本文来自微信公众号：人神共奋 （ID：tongyipaocha），作者：思想钢印