信用债十年违约透视：民企违约周期或将结束

1.12%、1.11%、1.10%——2024年1月至3月，信用债整体违约率呈逐月下降态势。

华创证券固收团队在一份研报中指出，一季度新增首次违约主体仅有两家。从民企信用债违约情况来看，1月及2月民企债违约金额均未新增，3月民企债违约金额为56.32亿元，民企债违约率呈阶梯式下降；1~3月民企债违约率分别为9.80%、9.78%、9.80%，较去年第四季度有明显下降。

2014年，超日债违约事件揭开了债券违约的序幕，至今已历经了十年的演变。浙商证券研报数据指出，自2018年起，信用债违约发生显著变化，当年违约主体数量达到60家，涉及的违约金额高达1045.37亿元；违约主体以小型民企为主。此外，自2019年以来，大型企业的违约占比显著上升。进入2021年，信用债违约主体以民营房地产企业为主，他们违约的趋势持续显现。

浙商证券研报称，过去十年，民营企业违约（包含展期）占违约案例的85%，占违约总金额的83%。随着违约数量逐渐减少，民企信用债存量规模逐年下降并且将难有较大增量，叠加政策支持，未来信用债违约环境将持续好转，后续违约风险或将趋于缓和。

民企违约周期出现变盘信号

经过十年的演变，信用债违约市场经历了深刻的结构性变迁，呈现出新的格局。

回顾信用债违约历史，浙商证券研报称，2014~2016年，信用问题及违约事件不断涌现，以民营企业和周期行业违约为主，使得信用周期及产能周期受到关注；2017年，受益于信用周期仍处于高位，违约情况有所缓和；2018~2019年，违约主体类型多样，出现了部分以北大方正、青海盐湖和中民投为代表的大型企业违约案例；2020年，以永煤、华晨为代表的国企违约超预期，违约风险演化为流动性风险；2021~2023年，信用债违约以民营房企违约为主，但国企违约明显减少。

浙商证券总结历史上的违约债触发因素有6个方面：第一，经济发展模式的转型，即迈向高质量发展阶段、落后产能逐步被淘汰；第二，投资回报率的降低，即投资时乐观，还钱时悲观，借钱投资或存风险；第三，金融监管的加强，即资管新规、信托压降、明股实债的问题与退潮，融资渠道相对有所收紧；第四，货币政策“放松”之后的“收紧”；第五，2014~2015年，央行流动性、股权质押，债市大扩容等一系列问题出现，发债企业面临压力；第六，债券市场快速扩容后兑付压力：2018~2019年是第一批债券到期高峰，同时叠加了一系列问题和负反馈。市场的一致预期愈发增强，容易形成负反馈效应。

从回收率角度看，信用债违约之后，民企债违约回收率显著低于国企。

浙商证券研报称，国企债至今累计违约回收率为13.25%，民企债仅为4.19%。从时间序列的角度来看，违约民企债仅在2014年至2017年之间的违约回收率较高。然而，随着民企违约数量的逐渐增加，市场对民企债的偏好度有所下行，民企融资难度上升，违约回收率逐渐下降至2023年0.53%的低位。

在近年来的政策支持背景下，国企债的违约回收率有明显提升——2023年已升至36.58%的高位。

历史上涉及债券违约（含展期）的主体共有313家，每年新增首次违约主体数量在2018年达到顶峰，为53家。自2019年起，每年新增首次违约主体数量整体呈下降趋势，2023年仅为11家。其中，首次违约国企数量已于2023年清零。总体来看，违约信用债主体增量已得到控制。

城投标债零违约

城投债券作为信用债投资领域的重要资产类别，一直备受投资者青睐。长期以来，城投标债保持着零违约的纪录。

当前，城投市场的等级利差处于历史低位。浙商证券称，这是“城投标债零违约”的结果。2018年，市场有不少声音预判未来城投债可能会出现违约。最近几年，此类预判明显减少。

浙商证券认为，一个持续不违约，但基本面仍受担忧的品种，或有两种结局：第一，首单违约发生，全体系利差大幅走扩；第二，持续不发生首单违约，越来越多的机构认同其不违约的特殊政策逻辑，导致做多机构大量增加，利差持续走低。在2023年下半年以来的“一揽子化债”政策的影响下，市场对城投标债的违约预期越来越低，进而使得市场利差压缩到极致水平。

相比城投标债，2023年，城投非标债务违约等负面舆情多发。据东方金诚评级不完全统计，2023年，首次出现信用风险舆情事件的城投企业超过158家，主要集中在贵州、云南、河南、湖南等省份。

2023年7月，中央政治局会议首提“制定实施一揽子化债方案”，为地方化债工作提供了新的指引。同年8月，央行联合金融监管总局和证监会召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议，重申统筹协调金融支持地方债务化解工作，细化工作内容；同年10月，中央金融工作会议提出“建立防范化解地方债务风险长效机制”；同年12月，中央经济工作会议提出，要统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要挑起大梁。

东方金诚称，在化债政策的呵护下，加之目前地方政府各个方面力保债券刚兑的态度较为明确，短期内城投公开债发生违约的可能性很小，2024年行权到期的城投债安全边际仍然较高。但无论是特殊再融资债，还是金融支持化债，都是短期内缓解地方流动性风险的手段。

从中长期来看，要从根本上解决地方债务问题，还需要在稳定地区经济增长、加速城投平台市场化转型的同时，推进财税体制改革，清晰、合理地划分中央与地方政府之间的财权和支出责任，形成可持续的央地财政关系。

展望2024年，大公国际评级称，仍需重点关注以下几类风险，并提早进行信用风险的预警、防范与化解：一是关注民营房企及弱资质区域城投公司的再融资能力、还本付息能力及信用资质变化情况；二是关注偿债能力弱化、到期压力大的产业类行业尾部发行人的兑付风险；三是关注2024年债券到期企业和展期企业后续兑付情况及相关债券集中违约风险。

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：蔡越坤