谁奠定了美国的金融地位

本文来自微信公众号：经济观察报观察家（ID：eeoobserver），作者：陈志武，头图来自：unsplash

上次谈到，美国虽然已经负债累累、政府“很穷”，但还是不仅不加税，反倒减税、借更多国债。你可能在想，这种做法到底能持续多久呢？会不会到哪一天崩盘呢？答案当然是不能永远做下去。可是，国债的容量到底有多大，又完全取决于一个国家的证券市场发达程度。如果债券市场很发达，政府债券的期限可以30年、100年甚至更长，而且利率也很低，那么，可以承受的国债容量肯定很大。可是，对于金融市场不发达的国家，能够借到的债会很少，债务期限会很短，利率负担也会高。道理其实就这么简单。

这下你就会问，美国的债券市场是怎么出现，为何能发展得这么好呢？难道美国从一开始就高度金融化，就债券市场很发达吗？这就是我们今天要回答的话题，尤其要谈到汉密尔顿的金融创新。

美国建国前没有证券市场

对美国历史，你可能熟悉其政治史，知道北美十三个殖民地于1776年7月4日宣布从英国独立，1787年的宪法大会通过《美国宪法》，等等，但未必了解美国政府历来是多么穷，也未必熟悉公债对美国历史的支柱作用。

从1607年开始，英国人陆续冒险到北美，先后由独立的股份有限公司建立十三个殖民地，包括今天的弗吉尼亚州、宾夕法尼亚州、马萨诸塞州等。直到18世纪中期之前，英国对这些殖民地除了花钱提供安全保障外，基本是放任不管，也不怎么征税。

后来，乔治三世于1760年登基为英国国王，当时22岁。由于英国在北美、欧洲大陆连续跟法国作战达9年之久，到1763年战争结束时，英国政府面对严重的财政危机。这时，年轻的国王想，北美十三个殖民地享受英国保护一个半世纪，但没有给祖国任何财务支持，该是他们报效祖国的时候了。在国王的授意下，英国议会1764年通过《食糖法》和《货币法》，前者要求十三个殖民地向英国交各类消费品进口关税（包括食糖、纺织品、咖啡和酒），后者禁止殖民地自己发行任何纸币，只能使用英国货币。1765年，议会通过《印花税法》，要求北美殖民地为各类出版物向英国交税，等等。

乔治三世的一系列立法和试图控制北美的政策，引发殖民地居民的反抗——殖民地人在英国没有代表权、投票权，但却要向英国交税！一些人开始组织团体抵制英货、挑战英国军队，从1770年开始不断闹事，使北美殖民地跟英国的矛盾大大升级，逼着英国政府下决心整治，包括在1774年命令皇家海军封锁波士顿海港，禁止马萨诸塞州各地的群体集会，等等。

对北美殖民地居民来说，这些做法当然是火上加油。随即，第一届大陆议会（Continental Congress）在北美成立，呼吁殖民地百姓武装起来，共同与英国作战。

独立战争于1775年4月打响。到6月，第二届大陆议会选举华盛顿作大陆军总司令，正式与英军作战。之后，在1776年7月4日正式签署《独立宣言》，宣布十三个州独立。对此，英国人当然不干，皇家海军加紧攻打美国沿岸，要迫使他们放弃独立。

可是，宣布独立容易，但靠什么来对抗英国皇家海军，打赢战争呢？钱从哪来？

实际上，宣布独立不久的美国，最大的挑战并不在战场，而在经费的来源上。起初，第一届大陆议会考虑过在各州征税。但是，在当时怎么能加税呢？美国独立的起因就是由于英国对他们征税失控！这一背景决定了独立战争以及之后的政府不能靠大规模加税来弥补。试想，如果新成立的政府也大量征税，为什么还要独立？另外，那些移民美国的欧洲人也都继承了自古希腊古罗马以来的“政府不能太有钱”的观念，他们总是警惕政府的征税权。

那时，十三个州政府本身都很小，没什么税收，没有正式军队，更没有政府财产或“国有企业”，也还没有联邦政府。所以，独立战争只能靠印纸币、借债来提供财务支持。这就是为什么美国从立国之初，就要靠金融和债务市场！在1776至1788年间，独立军不断出现经费困难，独立运动几次倾于破产！

美国债券市场的兴起

那么，独立战争的资金来源具体有哪些呢？

第一是由政府发行“大陆币”，在1775至1780年间共印了37次“大陆币”；第二，由大陆议会政府发行债券，尽管谁都不知道那些债务将来靠什么偿还；第三，十三州的份子贡献，由各州自己发行战争债提供；第四，从法国借来的贷款；再就是给士兵、供货商写欠条。

1776年10月，大陆议会政府发行500万“大陆币”债券，年息4%。为了发行这笔债券，他们在各州设立“大陆借款办公室”（Continental Loan Office），专门负责政府债的销售和之后的利息支付服务。这等于是美国最早遍及全国的投资银行销售与服务网点，是现代证券市场的雏形。他们采用各种手段推销。比如，1776年11月，十三州的大陆借款办公室出售了大量彩票，买彩票用黄金支付，但如果中奖，得到的不是现金，而是一些年息4%，期限3年以上的公债。起初几年里这个销售办法很成功。

只是到1780年下半年，政府债已经没人买了；各州也弹尽粮绝，不愿再发债奉献了；大多数士兵的服役期到年底就结束，不愿继续接收欠条作军饷。在战场上，华盛顿的军队到那时，几乎看不到胜利的希望。眼看着大陆军要失败，几乎没人再愿意接受“大陆币”，多印钞票已经不再可行。接下来，怎么办呢？

就在独立运动快要告终之际，华盛顿派助理前往法国，成功说服法国国王再借250万法国金币给美国。贷款到来之前，这一消息让后来成为美国第一任财政部长的亚历山大·汉密尔顿先将其做抵押，通过贷款立即得到救命钱，让大陆军维系到1781年9月。

最终，在法国海军的支持下，大陆军于1781年9月在南方港口城市约克镇（Yorktown）打赢了关键一战，迫使英军投降，从此结束独立战争。1783年9月3日，英国签署《巴黎条约》，承认美国独立。一个年轻国家就这样靠举债存活下来。

由于西方文化传统以及美国独立运动的特殊背景，整个战争不能靠征税支持，各州政府又很穷，所以只能靠借债。在连大陆议会政府和十三个州自己都不知道未来靠什么收入来还债的情况下，独立运动居然能从1775至1781年的六年时间里连续发债，这当然是奇迹。如果没有美国本土私人投资者、法国国王、荷兰投资者的债务支持，今天我们熟悉的美国可能根本就不会有，金融就是这样影响历史的。

汉密尔顿开启美国的金融革命

1783年独立战争胜利了，但是，建国的挑战却刚刚开始。中国以往改朝换代时，新政权总能从原来的朝廷缴获一些金银财宝、地产，掠夺一些私人财产，等等。可是，美国成立时，英国人没有留下任何财宝，新的联邦政府真穷。就在《美国宪法》签署的1788年，政府外债和内债是如此之多，不管从哪种意义讲，美国已是一个破产的国家。怎么办呢？当时政府税收极少，维系债务的唯一办法就是以新“借条”还老“借条”。

如果说2008年金融危机是因美国联邦政府、地方政府、企业、家庭写“借条”太多，因债务泛滥而产生的，那么，1788年时，美国货币、贷款、债券种类并不比今天少太多，仅各类战争债、州政府债、社区债所用到的支付货币就五花八门，有以“老大陆币”、以“新大陆币”、以墨西哥银元、以西班牙银元、以英镑、以法郎为支付货币的，有的债券干脆就没注明以什么货币支付。整个债券市场一片混乱，许多债券的价格不到其面值的10%，基本无人问津，商品市场也难有秩序。这种乱局严重影响人们对美国前景的信心，挑战新合众国的命运。

怎么处理这些公债才能让年轻的合众国站起来呢？早在1781年，独立运动的第一位财务总长（Superintendent of Finance）罗伯特·莫里斯（Robert Morris）就努力试着回答这个问题，他知道，如果不把这些战争债处理好，美国必然重新亡国。但是，莫里斯的努力在1783年遭到大陆议会的否决。

1788年美利坚合众国正式成立后，第一任总统华盛顿任命亚历山大·汉密尔顿为美国第一任财政部长。他的首要任务是对付巨额公债。1790年1月，33岁的汉密尔顿向国会递交一份债务重组计划，要求按面值100%兑现在1788年宪法通过之前发行的所有公债，包括联邦与地方政府发的各种战争债、独立战争军队签的各类借条，所有债务由联邦政府全额承担。为了实现承诺，联邦政府发行三只新债券，头两只债券年息6%（一只于1791年1月开始付息，另一只推迟到1801年才付息），第三只债券只付年息3%。换言之，由这三只可以自由交易的债券取代原来五花八门的战争债，大大简化新国家的债务局面。

今天看来，汉密尔顿的债务重组举措，好像只是一种简单的债务证券化运作，也跟之前谈到的1262年威尼斯公债重组策略类似。那么，汉密尔顿的贡献在哪里呢？

他的天才创新在于，这三只债券埋下了纽约证券交易所，也就是“华尔街”的根基，因为这些债券从1790年10月上市交易后，加上次年由汉密尔顿推出的“美国银行”（Bank of the United States）股票，立即将市场的关注力聚焦在这四只证券上，强化证券市场的价格发现机制，使证券定价更加准确，并提升流动性，集中展现市场活力。

换句话说，原来的成百上千种债券、借条、欠条即使能够换手交易，由于种类太多、条款各异，无法形成证券市场气候，市场活力做不起来，证券价格自然不会高，流动性也会差。但是，把市场注意力集中到四只证券后，情况就大为不同。比如，集中之后，更方便外国投资者认购。到1804年时，53%的美国政府公债是由西欧投资者持有，美国银行62%的股份在外国投资者手中。

被称为“美国金融之父”的汉密尔顿，他的创举的意义也在于，让这三只债券成为反映美国未来前景的晴雨表，债券价格就是市场对美国未来的定价。汉密尔顿兑现既往战争债的承诺，而不是赖账，这大大振奋了市场对美国未来的信心，使这些债券价格随即猛涨，到1791年底债券市价甚至超过面值！从此，美国资本市场一发不可收拾，投资与投机交易都很活跃。1803年，美国政府通过向国内外投资者发行公债，融资买下路易斯安娜州，使美国领土面积翻倍，等等。证券市场就这样为美国的成长服务，为之后的工业革命、科技创新融资效劳。

现在我们总结一下。首先，美国当年宣布独立本身很容易，但是，独立战争持续多年，十三个州政府的财政收入极少，又不能征税。所以，跟古罗马一样，只好通过借债融资，并且不断印钞票。其次，独立战争到1783年胜利，但是战时发行的各类债券、欠条、借条五花八门，一片混乱。如果处理不好，就会终结独立战争的果实。最后，美利坚合众国成立后，汉密尔顿为第一任财长。1790年1月，他向国会递交债务重组计划，一是100%兑现之前发行的所有公债，二是由联邦政府发行三只新债券，用以置换之前的所有债务。将证券市场的注意力集中到三只国债后，强化了市场的价格发现机制，提升流动性，集中展现市场活力。

（本文为向知《陈志武教授的金融课》讲座文本）

本文来自微信公众号：经济观察报观察家（ID：eeoobserver），作者：陈志武