贝壳回港，价值回归？

继4月21日美国证券交易委员会（SEC）发布新一批“预摘牌”名单及知乎正式回港挂牌上市后，贝壳找房（下文简称“贝壳”）也于今日正式向港交所提交招股书。

在中概股回港上市分散风险的大趋势下，贝壳此举也在情理之中；但意料之外的是贝壳采取了门槛相对更高的双重主要上市方式，在不发新股、不对现有股东稀释的情况下在香港主板上市。

相比使用二次上市，双重主要上市在两地拥有同等的主要上市地位，假若在其中一个上市地退市，不会影响到另一个上市地的上市地位。因此，双重主要上市的流程与普通的港股IPO无异，门槛相对较高，审核标准和流程也更加严格。

对于投资者来说，贝壳在香港上市地位与美股主体并行，将明显缓解投资者对地缘政治风险的担忧。同时，两地上市可以为投资者提供更多的交易地点选择和更灵活的交易时间，有助于引入更多的投资者，使更多熟悉和认可贝壳品牌与服务的消费者成为公司股东，分享公司成长红利。

而不发新股不融资则表明了贝壳不差钱的态度——上市最主要的目标是应对潜在风险，而非募集资金。招股书显示，截止去年年底，贝壳目前账上有561亿元的现金及现金等价物、限制性现金和短期投资，充足的流动性为其稳健运营打下坚实基础。

对于回港上市本身，短期来看贝壳招股书释放出了相当积极的信号；但资本市场更关心的是长期而言，贝壳的股价是否还具有成长性。因此我们需要判断，造成贝壳股价相对高点下跌八成的原因中，美国《外国公司问责法》导致的中概股股价普跌占比几成，而被资本市场认定为增长预期走弱的占比又有几成？

如果主要原因是前者，采取双重主要上市的贝壳，股价将会迎来一个价值回归的过程。而如果主要原因是后者，贝壳就要向资本市场证明，自身仍然是一个充满增长活力的成长型公司。

全球横向来看，移动互联网流量红利见顶的当下，美国的科技公司也出现了分化——没有找到第二增长曲线的奈飞、Meta（脸书母公司），股价跌幅不比中概股少多少；而已经找到新增长引擎的亚马逊、微软和苹果，股价下跌有限。

作为重塑传统产业实现互联网转型的代表，也是产业数字化实践最成功的企业，成立刚4年的贝壳是否已经完全释放了增长红利？要想回答这个问题，就必须向贝壳的战略意图要答案。

从贝壳近一年来对外释放的战略动作消息中我们能发现，“一体两翼”就是那个答案。接下来就让我们来解析下这个答案的含金量。

什么是“一体两翼”？

从贝壳对外公布的消息来看，所谓的“一体”，就是贝壳的基本盘房产经纪业务；而“两翼”分别是租赁业务，和家装家居业务。

要看贝壳有没有成长性，一看贝壳的“一体”稳不稳，二看贝壳的“两翼”能不能起飞。

先看“一体”。

房产经纪业务与房地产周期高度相关，而房地产周期又与监管政策强相关。去年上半年各地开始密集出台的监管政策开启了房地产新一轮的下行周期，导致房产经纪企业经营承压，这种压力也已经在贝壳的股价中充分体现。

但去年10月份开始，金融管理部门开始对上半年过紧过严的房地产金融政策进行“纠偏”。

4月29日的高层会议上，针对房地产市场，会议强调，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。

近来官方更是连续发声，肯定了“政策持续发力，市场企稳的大势不会改变”。

政策风向变了，房地产下行周期应该会很快结束。

在以“稳”为主的政策基调下，中短期来看，贝壳的“一体”会迎来平稳发展期，甚至不排除新一轮增长机遇期（下行周期中落后供给加速出清，拐点出现后留下来的企业往往会因为供求关系逆转进入一个增长机遇期）。

而长期来看，“一体”仍是个增长赛道。灼识咨询预计，到2026年通过房产经纪服务进行的房屋交易和租赁总交易额，将在2021年12.7万亿元的基础上增长至19.4万亿元，经纪服务渗透率从2021年的49.8%提升至2026年的61.6%。

除了宏观环境的短期改善和长期持续向好，在业务层面贝壳的“一体”表现也要优于行业平均水平。

贝壳招股书显示，截至2021年12月31日，贝壳连接活跃门店数量超过4.5万家，同比增长4.4%；连接活跃经纪人人数超过40.6万人，同比下降8.7%。

虽然贝壳连接的活跃经纪人数量同步下降，但据空白研究院调研显示，截至去年年底，全国范围内经纪人数量减少比例保守估算为30%-40%。对比行业产能收缩幅度，贝壳展现了更好的经纪人留存能力。

另外，根据贝壳研究院数据，2021年第四季度全国二手市场GTV同比下降43%，贝壳存量房交易GTV同比下降39%，其中二手房交易同比下降41%。贝壳表现好于市场水平。

新房市场，在下行的行业环境中，贝壳主动进行了一定程度的业务收缩，同时将风控管理提升到更重要的位置，在保障消费者利益的基础上，展现了更高效的去化能力。财报显示，贝壳全年新房回款周转天数从2020年103天下降为2021年的97天。

月前，知名投资银行瑞银（UBS）发布研究报告，将贝壳股票评级从“中性”上调至“买入”，并将其目标价提高21.0%至22.5美元。

瑞银研报指出，本轮市场的深度调整给行业竞争格局带来巨大影响，市场集中度持续提升。在竞争方面，贝壳凭借其在行业中的先发优势，线下深耕经验，线上线下融合和ACN合作机制，将在长期竞争中处于有利位置。

再来看“两翼”。

无论租赁业务，还是家装家居业务，市场对贝壳的“两翼”是有疑虑情绪在的。

首先是租赁业务，过去多年创业市场的实践已经证明了这是个微利赛道，且需要极强的运营能力才能玩转。

对于急需证明自身成长性的企业，往往会选择高毛利的新业务做探索，贝壳却反其道而行之，市场存在质疑。

然后是家装家居业务，虽然这个赛道有6.9万亿元的市场规模（灼识咨询报告显示），但营收破百亿的企业凤毛麟角，是典型的水大鱼小的赛道。

对于2021年营收达800多亿元的贝壳而言，这样的赛道是否值得大力投入，市场也有质疑。

是品类扩张，但不是简单的品类扩张

对于互联网企业而言，通过品类扩张寻找增长空间是常规打法，但贝壳的“两翼”都不是互联网能轻易改造并实现规模化的品类，贝壳还执意探索，战略考量是什么？

先看租赁赛道，贝壳是如何落子的。

其实对于长租房市场，贝壳并不是新手。早在链家成立之初，就是靠租赁起家的。贝壳对外披露的数据显示，过去二十年贝壳及链家已累计服务近千万租房需求。

贝壳联合创始人、董事长兼CEO彭永东在2021年度财报电话会上表示：

“2022年我们会深化探索多样化的租住解决方案，从供给和用户两端发力，通过多元化的方式提供超过10万间面向新市民、青年人、低收入群体的租赁用房供给。”

简单来讲，贝壳租房的战略升级，就是要在供给端做多元化的探索，提供多层次、有保障的租赁供给，为新市民、青年人等不同需求的用户提供更多租住选择，助力缓解居住难的问题。

以贝壳省心租为例，将市场上分散的房源转为有品质、可信赖的专业机构化长租房源，并提供专业管家服务，让业主省心、租户安心。

在用户侧，为推动住房租赁行业服务升级，保障租客和业务权益，贝壳租房推出涵盖7大服务承诺的微光服务保障；针对租住时品质服务缺乏、居住体验差问题，贝壳租房将提供涵盖保洁、搬家、维修等各类租后生活服务。

围绕微利的长租房业务，做这么多配套服务，贝壳的初衷其实很明确，就是要践行企业社会责任。

在进入共同富裕的社会发展阶段后，在上一个阶段凭借改革开放红利发展壮大的企业，开始更多地践行社会责任，早已是社会共识。

具体到居住领域，“住有所居、租购并举”就是当下社会最需要回应的时代命题，也是贝壳预积极参与其中，贡献价值的方向。

以价值投资见长的高领资本创始人张磊，表达过一个鲜明观点：不要在乎短期的利润，能拼命为用户、为社会创造价值的企业，其自身的商业价值早晚都会兑现。

回到贝壳租赁业务，在积极践行社会价值与用户价值、选择微利可持续的战略背后，其本身的商业价值早已经被标定——在用户心中建立信任账户。

其实在互联网行业，选择微利甚至是主动让利的业务，从而实现用户拉新以及提升用户粘性是惯用打法，其中代表就是亚马逊的Prime会员业务。

相比用户交的Prime会员费，亚马逊为会员免费提供的配送服务、内容产品、特价优惠等早已超值，可谓Prime会员卖得越多亏得越多。但亚马逊依然将Prime会员视为飞轮效应中的支柱业务，因为它可以显著提升用户粘性，让用户在亚马逊体系实现更多消费。

但贝壳租房的战略意图与Prime会员业务也有不同，后者要的是用户粘性，而前者要的是用户信任，是为了实现全周期居住服务。

不同于高频的电商，房产交易、家装等，都是较低频的交易，复购最长的期间甚至都要以10年计。因为消费频次低，这些生意都有一个难以规模化的诅咒。

因为缺少复购带来的消费者反馈，服务能力本身就难以迭代；而服务无法迭代，品质就难以保障，客户的信任也就难以建立；进一步导致品牌的口碑就难以积攒，服务者难以得到正向激励，生意本身的规模化也就不具备基础。

低频生意难以规模化本质上是个品质魔咒，核心症结在于企业难以与客户建立信任。

现实生活中，当我们触发一些低频需求时，往往无法联想到一个品牌，而是通过朋友亲戚介绍的方式，通过熟人关系中的信任，来作为选择服务的依据。因而大部分的低频生意，都呈现出本地化、熟人介绍、小而散的状态。

那么在房产经纪行业，从链家到贝壳，是如何打破品质魔咒，实现规模化增长的？

产业数字化破解品质魔咒

从上面的分析可以看出，品质与信任是一体两面，要想解决信任难建立的问题，首先要提升供给的品质，而品质需要信息反馈来喂养。

传统经济时代，因为缺乏有效的数据采集手段，大部分的商业场景都无法给出反馈。到了数字经济时代，全量要素的连接与实时反馈就有了技术基础。

从2008年搭建楼盘字典开始，链家及贝壳就开始推动产业链的数字化。

最近贝壳发布的《2021年贝壳找房品质管理报告》显示，围绕房产经纪产业链，贝壳对物、人、店、服务、合作等全量要素进行了数字化重塑。

以物的数字化重塑中的真房源为例，首先，楼盘字典提供了真实的房源物理信息；其次，7*24小时循环验真系统，利用数据之间的链接，做实时的智能化信息验真；然后，机制层面，贝壳联合所有合作的经纪品牌推动真房源服务承诺落地，倒逼所有合作的经纪人放弃利用假房源获客的作业习惯；最后，再辅之以公众监督，假一赔百元的举措，为系统纠错。

通过全量要素的数据采集、链接，实现实时反馈，指导服务有针对性的发力和业务的闭环，最终贝壳才做到了房源的“真实存在、真实图片、真实在售、真实价格”，并能长期把真房源率保持在95%以上。

这只是产业数字化的一个缩影。

但数字化并不能解决所有问题，其中一个重要挑战就是人是无法完全数字化复刻的，因为人本身的变量太多。否则超强人工智能早就技术成熟了。

如果服务者这一环无法做到标准化，整个服务的品质就无法闭环。贝壳的解题思路是，推动服务者的职业化。

职业化拆开来看，主要是两个方面：专业能力和职业操守。

对于专业能力，贝壳通过贝壳分、信用分、小贝助手、贝壳经纪学堂、搏学大考等数字化工具和培训体系，来刻画优秀服务者需要的能力模型，并牵引服务者能力晋级。

但相比专业能力，其实职业操守更难标准化，因为这关乎每个人的内心选择。

比如一个交易如果有潜在风险只有经纪人知道，他应该是以客户利益为主终止交易，还是铤而走险先签了订单再说？这其实就是一刹那的选择。

面对这个问题，贝壳的解决思路就是价值观牵引。

价值观听着很虚，其实有很实在的作用。

2001年帮助阿里走出倒闭危机的前COO关明生，曾接受媒体采访讲述阿里早年的商业模式，也就是B2B的中国供应商业务。关明生直言，中供卖得其实不是广告，而是信任。

因为当时国内没多少人懂互联网，但业务员仍要说服客户花几万元在国际站上线一个网页广告，如果不是客户信任业务员，这个生意是做不下去的。

如何才能选出能让客户信任的业务员？

在入职阿里的第六天，关明生就“逼着”马云、蔡崇信、彭蕾花了一整天时间，把马云天天嘴上说的价值观落到纸面上，然后逐一讨论最后精简成9个，也就是阿里的1.0版价值观。

用业绩和价值观两把尺子，阿里早年疯狂招人和裁员，筛选出符合价值观又能出业绩的业务员，也就是后来成为传奇的“中供铁军”。而关明生也点明，价值观不是道德要求，而是游戏规则，遵守这个规则的人才能留下来。

同样的逻辑，需要大量服务者去面对客户，一对一提供服务获得信任的贝壳，也极其重视价值观。链家创立之初，也是大量招经纪人，但能最终通过筛选的都是很小一部分。因为链家要保证早期的团队是价值观一致的。

“客户至上、诚实可信、合作共赢、拼搏进取”，贝壳倡导的这4个价值观，其实就是解决4类具体商业困境的举措，是贝壳达成目标的4条商业路径，也是筛选同行者的标尺。看着很虚，其实很实。

在《数智革新》一书中，彭永东与腾讯高级管理顾问杨国安对谈中说过：

“服务业不解决人的问题是没有前途的。人的背后其实就是价值观，让所有人按照你的方式玩，这是价值的生意。”

因此贝壳经常对外称，贝壳做的是价值观的生意。

通过产业数字化与服务者职业化，贝壳搭建了一套完整的品质管理体系，而这个体系反过来重塑了房产经纪行业的品质水平和产业格局。

而贝壳品质管理体系的本质，就是对产业链的深度改造，其价值就相当于服务业的供应链，保证了通过贝壳输出的服务，最起码都是60分以上的水平。

有了品质管理体系做基本盘，从链家到贝壳才有能力与客户建立广泛信任，并实现规模化扩张。

但“一体”的信任，如何才能迁移到“两翼”？

不是贝壳想做，而是客户需要

有了上面推导出来的结论，现在就能回答贝壳为什么非要做水大鱼小的家装家居业务。

家装家居行业为什么水大鱼小，原因无非两个：1、供给端极度非标，2、需求端缺乏客户信任。

先看供给非标问题。

相比家装和家居，家电也低频，但是家电是工业制成品，非常标准，而且产品形态很成熟，因此客户对产品的评价比较容易收敛，企业容易根据可控反馈快速迭代，并积累口碑。有了口碑积累的商业基础，就有了并购扩张的可能，最终家电行业的集中度才能达到如今这么高。

但家装和家居不同，最终交付需要参杂大量服务的因素，而且单个产品形态非常雏形，几乎就是卖了个零件给客户，需要客户用大量零件配凑出最终完整的产品，也就是最终的装修效果。因此客户的评价就很分散，企业无法获得有效反馈，服务难以提升，口碑难以积累，规模扩张缺乏基础。

但破解这个问题，正好是贝壳的强项。

依靠产业数字化和服务者职业化打造的品质管理体系，其实就是一个把分散系统收敛化的体系，通过可控的正反馈调节，优化各个节点，最终向客户交付一个确定的、可评价的、可反馈的、成熟形态服务。

但这还不是贝壳能做成家装家居最大的筹码。

接下来看客户信任的迁移问题。

上文讲到，低频的行业往往难以打造有影响力的品牌，这导致消费者做选择时缺乏信息参照，只能通过熟人介绍解决信任问题。

这其实既是挑战，也是机会。

因为贝壳“一体”商业模式的核心，就是建立了消费者和经纪人之间良好的反馈机制，以及由此生成的信任网络。

贝壳对外打造的价值观标杆中有这么一个案例：一个北京的客户要在老家大连买房，但由于疫情无法来回就全交由大连链家的一个经纪人负责交易。由于服务过程中建立的信任，交易完成后客户又请该经纪人帮忙装修，这名经纪人前后历时数月过手20多万元，帮助客户从硬装施工到软装采买提供了一条龙帮助。

因此，不是贝壳要硬着头皮做家装家居业务，而是日常的经纪业务中，本就有大量的客户存在家装和家居的需求。

因为品牌的缺位，低频的行业中消费者很难做出消费决策，品质供给的可得性极其稀缺。因而当消费者在某一点上与服务者建立信任后，就很容易将这种信任迁移到其它需求中。

4月20日贝壳对外宣布正式完成对圣都家装的收购，其中就释放了一个信息：在2021年四季度的城市试点中，贝壳房产交易服务赛道为当地家装业务贡献约30%的客源。

2021年的财报显示，截至去年年底，贝壳连接的活跃门店数量超过4.5万家，连接的活跃经纪人人数超过40.6万人。这个十万级的线下人店网络，就是贝壳打造的一个个信任枢纽。

左手有改造非标产业链的品质管理体系，右手有规模化的信任网络，这就是贝壳敢于探索家装家居赛道的最大筹码。

周期股or成长股?

回到问题的开始，贝壳的股价是否具有成长性，即应该将贝壳视作一个随着宏观经济周期上行波动的周期型企业，还是应该把贝壳视作一个仍然具备增长活力的成长型企业？

拿亚马逊做参照，在全球互联网企业普遍周期化的当下，亚马逊作为少数的成长型企业，核心秘诀就是它的飞轮效应依然在加速。

Prime会员提升用户粘性，Marketplace业务吸引更多商家给用户提供更多选择，AWS云业务、FBA物流业务等帮助商家提升运营、物流等内外部效率，同时为消费者带去更好的体验，这反过来促进消费者更多购买Prime会员，在亚马逊实现更多消费。三个支柱业务同向发力，推动飞轮越转越快。

回到贝壳，贝壳租房相对高频，而且是在用户刚进入社会时就与其建立了信任关系，相当于是与客户之间建立了大量信任账户。

而贝壳“一体”搭建的人店网络，打造了一个个离客户很近的信任枢纽，不断连接更多的品牌、门店和经纪人进来，推动信任网络的壮大。

最后品质管理体系就像服务业的供应链，有能力重塑原本非标的产业链，帮助合作商对外输出60分以上的标准化服务。

这三个支点同向发力，帮助更多的消费者获得有品质的居住服务，同时也吸引更多品类的供给进入这个信任网络，并完成品质化改造，然后为消费者提供更多种居住服务品类的选择。

这三个支点也为贝壳打造了一个低频商业的增长飞轮，随着飞轮不断加速，贝壳的“一体两翼”会越飞越顺畅，从而让贝壳在经营上有能力摆脱周期波动，实现可持续增长。

谈谈眼下

回到当下，围绕贝壳的质疑依然纷繁。

其中中概股危机、房地产下行周期的影响等，上文已经给出了回答，这些问题都是短期变量，而且要么有了应对方案，或者出现了边际改善。

但仍有两类质疑比较涉及本质，需要讨论。

其一是，多个重量级竞争者模仿贝壳模式，紧贴式跟随策略下贝壳是否能保持领先优势；其二是，贝壳模式太重，是否已经遇到了平台化的瓶颈？

先看竞争质疑。

贝壳模式的典型特征就是线上线下一体化的协同运营，两者缺一不可。2020年贝壳上市后，采取跟随策略的模仿式竞争者接连不断。

先是阿里入股易居，联合成立天猫好房；接着恒大投资成立房车宝，大量投资线下经纪门店；老对手安居客也欲跟进，更多和经纪品牌绑定，希望从流量端口模式向交易平台模式转型；新玩家幸福里依托母公司字节跳动的强大流量，同步投资经纪品牌麦田房产，希望再造第二个贝壳。

跟随策略下，竞争对手短期内别说追赶贝壳，貌似复制贝壳都比较困难。

这点其实不难理解。贝壳是产业互联网逻辑，线上线下的协同是在二十多年的业务中一点点磨合出来的，核心在于对产业链的重塑。先完成了重塑，原本非标的基本业务单元才能被标准化，而有了标准化，互联网规模化的打法才能起效。

而竞争者大部分是消费互联网打法，核心逻辑是连接。因为消费互联网深耕的主要是标准化赛道，比如电商渗透率高的大部分都是高度标准化的品类，因此消费互联网通过短平快的连接就能迅速起量。

因此竞争对手想模仿贝壳，必须从改造产业链开始，而这又是个需要大量时间和精力投入的事情。因而竞争对手前仆后继，直到今天依然没有可以基本上与贝壳匹敌的行业玩家出现。

因为贝壳的模式足够“异类”，难以模仿，很多人又质疑贝壳模式太重，主要靠链家支撑，存在平台化瓶颈。

贝壳2021年财报显示，其存量房交易服务的营业收入同比增长4.5%，而存量房交易GTV同比增长6.1%，GTV增速较收入增速更高，主要是由于非链家连接的经纪人贡献的GTV占整体存量房交易GTV的比重不断上升。

新房赛道，非链家连接经纪人、专注新房领域的销售团队和其他销售渠道完成的新房交易GTV同比增长20.6%至人民币1.33万亿元，而链家贡献新房交易GTV为人民币 2,741 亿元，前者占比超过80%。

其实从数据就能看出，第三方合作的商家已经成为了贝壳GTV贡献的主力军，平台化效应正逐渐增强。

其实这两个质疑也是一体两面，都指向贝壳模式之“重”。

而这个“重”其实反映的就是贝壳产业数字化模式的核心——对居住产业极度非标的价值链进行数字化重塑，以及跨品类拓展的迁移能力。

从这个核心出发，贝壳在“一体两翼”的供给端实现服务的品质化升级，在需求端完成信任网络的搭建，最终推动正增长飞轮越转越快。

这件事刚开始极难，而且需要长期投入。但随着正增长势能积蓄完成，贝壳增长的持续性将难以逆转。

其实贝壳的战略意图并不难探查，究其本质无外乎其对外一直宣称的价值主张——做难而正确的事。

从回港上市选择双重主要上市也能看出，贝壳对这条做事信念的坚持。

坚持长期主义并创造长期价值的企业，在资本市场往往被视为价值股。而被低估的价值股，迟早会价值回归。