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2022-08-06 07:40
三季度全球货币政策展望:进退两难

本文来自微信公众号:培风客 (ID:peifengke),作者:奥德修斯的凝望,头图来自:视觉中国


其实我现在发自内心觉得,货币政策已经丧失了很多作用,但比较无奈的是,现在我们还是只能用这个老方法去刺激经济。


事情往往不是突变的,这种失效也不是一天晚上就发生的,它是一个持续的过程。要承认的是,货币政策,或者说降息刺激经济,在过去20年都是非常有效的。


一个很好的例子是,在2000年~2020年,滞胀和萧条出现的频率要远远低于1970年~2000年的均值。所以大家也没说错,这是一种借贷未来的方法,牺牲了未来的利益,换得了当下的繁荣。


这个事情我觉得是没有办法去说对错的,因为不同立场的人就是不一样的,比方说1970-1980年代出生的人,他们在20岁~50岁享受了最好的繁荣,人反正只能活一次,你可以要求一些伟大的灵魂牺牲自己,你没法要求一代人去牺牲自己。


这就扯远了,我们回到当下的问题上面。



对于联储来说,他们想做的事情和当年陈毅元帅形容解放上海一样:“瓷器店里面抓老鼠”,一方面需要把通胀压低,一方面不刺激萧条发生,或者至少不刺激大规模萧条发生。


目前的情况是,货币政策在收紧,但失业率依然在走低,美国的就业创造依然很强劲,消费者信心比较糟糕,PMI在荣枯线附近徘徊。通胀依然很高。


从技术角度的前瞻判断是,到年底通胀可能依然在7%以上,然后PMI和企业盈利可能会因为销量问题而缓慢走低,但需要注意的是,企业盈利名义上来看出现了分化,高档消费品非常坚挺,低端消费品非常糟糕。用简单模型算出来的联邦基金利率在3.75%~4.0%区间,市场共识预期在3.5%左右。


从感性角度的前瞻判断是:通胀这么高,需求会走弱,然后联储会重复2018年12月的故事,有一个加息到降息的过程。


所以市场其实还是有点混乱的,有些人脑海中的路线图是:通胀不达预期—加息加不动—萧条—降息。


有些人脑海中的路线图是:通胀非常坚挺—联储超预期加息(4%~5%)—萧条—通胀走低—降息。


我自己的经验是,这两个路线图还没有到打架的时候,一般路线图打架的时候,波动率会升高,就像前一阵子,大家对于加息和降息的分歧最大,对于Terminal Rate的争论最多的时候,MOVE Index就超预期走高。


上面这基本上就是市场的故事和可能我们能干点什么的地方。


但真正的问题在于,加息并不是长久解决通胀的良药。我们回过头思考一下通胀是怎么从1980年代之前的波涛汹涌,到1980年之后的面如平湖。一方面固然有沃尔克的力挽狂澜处理了通胀预期,另一方面,军工技术在民用领域的发展,苏联解体带来的需求坍塌,中国加入世贸组织带来的超预期供给。这些降低需求,科技进步,供给增加的因素,让全球的总需求慢慢小于总供给,带来了长期的通胀预期走低。


如果你从1980年开始看到今天,服务业是涨价的,而制造业的产成品是降价的,要承认的是,中国是资本主义社会发展至今以来,比德国,日本都要更优秀的世界工厂。


那么就像前几天Zoltan说的那样,我用一个更简单的比喻来说明这个事情。


当逆全球化尝试挤出全世界最优秀的供给,当地缘政治摩擦开始让欧洲人冻死也不用俄国气。这种级别的地缘政治变化、供需变化,带来的通胀压力,你觉得靠联储加息200bp,就可以解决么?


我是不相信的,我觉得联储也不会相信,那么核心问题就来了,他们现在尝试在干嘛呢?用一个萧条压制通胀,这没问题,但长期问题怎么解决?是今朝有酒今朝醉?还是用传统的剪箭杆的方法处理难题?


我自己的看法是,如果我是联储,我会尝试完成两个目标,或者说,在下述两个目标完成之前,我都要保持鹰派。


  • 通胀预期从目前的2.5%-3%回落到2%。


  • 一个萧条带来经济危机,让通胀预期从2.5%~3%回落到2%以下。


不然他没有办法去解释自己捅出来的大篓子。如果可以解决问题,那就解决问题,如果不可以解决问题,那就至少先把问题解决一部分,然后相信后人的智慧。


所以我其实一直觉得,除非通胀预期回到2%,或者通胀实质性回落,不然不要太早下注联储转向。


通胀目前是这么个情况,新的一期CPI估计还有8.6%以上,坏处是,这样下去到年底估计通胀还有7%,好处是,油价、租金都已经掉头,或者说看起来掉头,薪资很坚挺但这个东西一般最后掉头。



而大西洋对面的ECB面临一个很头疼的问题,如果说美国是通胀高,但经济还算Okay,欧洲就是在三个问题中选一个最关心的去解决:


  • 经济走弱;

  • 汇率走低;

  • 边缘国信用风险。


如果加息,经济会走弱,但汇率可以保证,不过边缘国信用风险难以控制;


如果加息不达预期,经济也会走弱,汇率没法保证,信用风险可能好一点;


如果不加息,边缘国信用风险可以保持,汇率没法保证,经济可能好一点。


你可以发现,我没有把通胀放在这里,因为欧元区通胀很多是能源驱动,这个东西和ECB加息多少都没关系,你就是加息到1000bp,冬天还是需要那么多天然气。你也没法控制油价。


你也会发现,最后一条看起来似乎是最优解,实际上日本就是这样选择的,我觉得日本的选择比欧元区更明智,但这个事情是欧洲没法做的。


日元再贬值,北海道也不会去说自己要脱离日本,或者发行北海道元。但欧元贬值过分,有些二极管国家,比方说要么极左要么极右的意大利,可能就又开始搞事情了。


ECB是个成年人,他选择全都要,他又要加息,又要加息超预期,又说加息超预期不代表利率高点会超预期,又说自己会给边缘国打补丁。


一句话来形容ECB,最复杂的局面,尝试得到最好的结局,我估计最后被牺牲的应该是汇率,因为汇率这个东西其实好处理一些,在繁荣的时期人心思变总觉得自己可以出去浪一把,在艰难的时期,大家都还是更需要抱团取暖,我不相信意大利会觉得自己可以用里拉买到更便宜的石油。但我不敢确定意大利群众会不会先试一试,撞了南墙再回头。


另外意大利的故事也教会了我一个道理,在一个民粹的世界里面,不要做中间派。不会有好下场的。



对于中国来说,目前可能也希望联储可以降息,纾解一下自己的压力,但我要说的是,中国的出口在这次疫情中,证明了自己是全球最牛的出口,当大部分国家都因为能源价格出现逆差的时候,中国的出口依然非常坚挺。还是那句话,我觉得很多西方国家从来没有真正意识到,中国对于他们社会稳定的意义和作用。当你用福利政策养了一堆岁月静好的人,那么自然需要有人负重前行。而西方很多人是自己岁月静好,然后嘲笑那些负重前行的人不够优雅,这就很离谱了。


在欧美的萧条,或者美国的降息之前,PBOC一方面需要留一些弹药,一方面需要内外兼顾,政策会非常克制。这是没办法的事情,不同的体制决定了,当你面对下行风险的时候,西方可以尝试用出清的方法解决,而作为一个无限责任制的公司,东方必须承担一切,所以只能防风险。


我觉得PBOC不会动自己的MLF利率,除非联储确定了自己加息结束,或者欧美需求加起来确定往下了。


最后我想说的是,上面这些东西,放在几年前不至于如此纠结,但就像人有生老病死一样,一个再好用的工具,用多了,杠杆率高了,利润率低了,就不好用了。


这种时候,你当然可以说一切都没救了,传统的经验都变成虚无,实话说我也挺蛋疼的,之前好不容易看了那么多货币当局的Working Paper,现在我非常确定其中大部分都是白看了,或者说短期白看了。


但你换个角度想,新的工具总会被发明出来,或者被倒逼出来,这种工具一定是非常匪夷所思的,然后你看上去第一眼肯定觉得这是在扯淡,然后过几年你发现,原来是这样。当你沃尔克加息的时候,工业主一样去联储楼下骂他,后面格林斯潘降息的时候,说非理性繁荣,大家也骂他。


俞敏洪有一句话我觉得很有道理,虽然它听起来有点俗,“在绝望中寻找希望”。其实很多时候,人与人之间的智力没有很大差距,但所谓的革命乐观主义精神,或者说敢于背水一战的勇气,相信自己能完成挑战的决心,是决定人与人之间差距的核心。


本文来自微信公众号:培风客 (ID:peifengke),作者:奥德修斯的凝望

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