三季度全球货币政策展望：进退两难

本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望，头图来自：视觉中国

其实我现在发自内心觉得，货币政策已经丧失了很多作用，但比较无奈的是，现在我们还是只能用这个老方法去刺激经济。

事情往往不是突变的，这种失效也不是一天晚上就发生的，它是一个持续的过程。要承认的是，货币政策，或者说降息刺激经济，在过去20年都是非常有效的。

一个很好的例子是，在2000年~2020年，滞胀和萧条出现的频率要远远低于1970年~2000年的均值。所以大家也没说错，这是一种借贷未来的方法，牺牲了未来的利益，换得了当下的繁荣。

这个事情我觉得是没有办法去说对错的，因为不同立场的人就是不一样的，比方说1970-1980年代出生的人，他们在20岁~50岁享受了最好的繁荣，人反正只能活一次，你可以要求一些伟大的灵魂牺牲自己，你没法要求一代人去牺牲自己。

这就扯远了，我们回到当下的问题上面。

一

对于联储来说，他们想做的事情和当年陈毅元帅形容解放上海一样：“瓷器店里面抓老鼠”，一方面需要把通胀压低，一方面不刺激萧条发生，或者至少不刺激大规模萧条发生。

目前的情况是，货币政策在收紧，但失业率依然在走低，美国的就业创造依然很强劲，消费者信心比较糟糕，PMI在荣枯线附近徘徊。通胀依然很高。

从技术角度的前瞻判断是，到年底通胀可能依然在7%以上，然后PMI和企业盈利可能会因为销量问题而缓慢走低，但需要注意的是，企业盈利名义上来看出现了分化，高档消费品非常坚挺，低端消费品非常糟糕。用简单模型算出来的联邦基金利率在3.75%~4.0%区间，市场共识预期在3.5%左右。

从感性角度的前瞻判断是：通胀这么高，需求会走弱，然后联储会重复2018年12月的故事，有一个加息到降息的过程。

所以市场其实还是有点混乱的，有些人脑海中的路线图是：通胀不达预期—加息加不动—萧条—降息。

有些人脑海中的路线图是：通胀非常坚挺—联储超预期加息（4%~5%）—萧条—通胀走低—降息。

我自己的经验是，这两个路线图还没有到打架的时候，一般路线图打架的时候，波动率会升高，就像前一阵子，大家对于加息和降息的分歧最大，对于Terminal Rate的争论最多的时候，MOVE Index就超预期走高。

上面这基本上就是市场的故事和可能我们能干点什么的地方。

但真正的问题在于，加息并不是长久解决通胀的良药。我们回过头思考一下通胀是怎么从1980年代之前的波涛汹涌，到1980年之后的面如平湖。一方面固然有沃尔克的力挽狂澜处理了通胀预期，另一方面，军工技术在民用领域的发展，苏联解体带来的需求坍塌，中国加入世贸组织带来的超预期供给。这些降低需求，科技进步，供给增加的因素，让全球的总需求慢慢小于总供给，带来了长期的通胀预期走低。

如果你从1980年开始看到今天，服务业是涨价的，而制造业的产成品是降价的，要承认的是，中国是资本主义社会发展至今以来，比德国，日本都要更优秀的世界工厂。

那么就像前几天Zoltan说的那样，我用一个更简单的比喻来说明这个事情。

当逆全球化尝试挤出全世界最优秀的供给，当地缘政治摩擦开始让欧洲人冻死也不用俄国气。这种级别的地缘政治变化、供需变化，带来的通胀压力，你觉得靠联储加息200bp，就可以解决么？

我是不相信的，我觉得联储也不会相信，那么核心问题就来了，他们现在尝试在干嘛呢？用一个萧条压制通胀，这没问题，但长期问题怎么解决？是今朝有酒今朝醉？还是用传统的剪箭杆的方法处理难题？

我自己的看法是，如果我是联储，我会尝试完成两个目标，或者说，在下述两个目标完成之前，我都要保持鹰派。

• 通胀预期从目前的2.5%-3%回落到2%。

• 一个萧条带来经济危机，让通胀预期从2.5%~3%回落到2%以下。

不然他没有办法去解释自己捅出来的大篓子。如果可以解决问题，那就解决问题，如果不可以解决问题，那就至少先把问题解决一部分，然后相信后人的智慧。

所以我其实一直觉得，除非通胀预期回到2%，或者通胀实质性回落，不然不要太早下注联储转向。

通胀目前是这么个情况，新的一期CPI估计还有8.6%以上，坏处是，这样下去到年底估计通胀还有7%，好处是，油价、租金都已经掉头，或者说看起来掉头，薪资很坚挺但这个东西一般最后掉头。

二

而大西洋对面的ECB面临一个很头疼的问题，如果说美国是通胀高，但经济还算Okay，欧洲就是在三个问题中选一个最关心的去解决：

• 经济走弱；

• 汇率走低；
  

• 边缘国信用风险。
  

如果加息，经济会走弱，但汇率可以保证，不过边缘国信用风险难以控制；

如果加息不达预期，经济也会走弱，汇率没法保证，信用风险可能好一点；

如果不加息，边缘国信用风险可以保持，汇率没法保证，经济可能好一点。

你可以发现，我没有把通胀放在这里，因为欧元区通胀很多是能源驱动，这个东西和ECB加息多少都没关系，你就是加息到1000bp，冬天还是需要那么多天然气。你也没法控制油价。

你也会发现，最后一条看起来似乎是最优解，实际上日本就是这样选择的，我觉得日本的选择比欧元区更明智，但这个事情是欧洲没法做的。

日元再贬值，北海道也不会去说自己要脱离日本，或者发行北海道元。但欧元贬值过分，有些二极管国家，比方说要么极左要么极右的意大利，可能就又开始搞事情了。

ECB是个成年人，他选择全都要，他又要加息，又要加息超预期，又说加息超预期不代表利率高点会超预期，又说自己会给边缘国打补丁。

一句话来形容ECB，最复杂的局面，尝试得到最好的结局，我估计最后被牺牲的应该是汇率，因为汇率这个东西其实好处理一些，在繁荣的时期人心思变总觉得自己可以出去浪一把，在艰难的时期，大家都还是更需要抱团取暖，我不相信意大利会觉得自己可以用里拉买到更便宜的石油。但我不敢确定意大利群众会不会先试一试，撞了南墙再回头。

另外意大利的故事也教会了我一个道理，在一个民粹的世界里面，不要做中间派。不会有好下场的。

三

对于中国来说，目前可能也希望联储可以降息，纾解一下自己的压力，但我要说的是，中国的出口在这次疫情中，证明了自己是全球最牛的出口，当大部分国家都因为能源价格出现逆差的时候，中国的出口依然非常坚挺。还是那句话，我觉得很多西方国家从来没有真正意识到，中国对于他们社会稳定的意义和作用。当你用福利政策养了一堆岁月静好的人，那么自然需要有人负重前行。而西方很多人是自己岁月静好，然后嘲笑那些负重前行的人不够优雅，这就很离谱了。

在欧美的萧条，或者美国的降息之前，PBOC一方面需要留一些弹药，一方面需要内外兼顾，政策会非常克制。这是没办法的事情，不同的体制决定了，当你面对下行风险的时候，西方可以尝试用出清的方法解决，而作为一个无限责任制的公司，东方必须承担一切，所以只能防风险。

我觉得PBOC不会动自己的MLF利率，除非联储确定了自己加息结束，或者欧美需求加起来确定往下了。

最后我想说的是，上面这些东西，放在几年前不至于如此纠结，但就像人有生老病死一样，一个再好用的工具，用多了，杠杆率高了，利润率低了，就不好用了。

这种时候，你当然可以说一切都没救了，传统的经验都变成虚无，实话说我也挺蛋疼的，之前好不容易看了那么多货币当局的Working Paper，现在我非常确定其中大部分都是白看了，或者说短期白看了。

但你换个角度想，新的工具总会被发明出来，或者被倒逼出来，这种工具一定是非常匪夷所思的，然后你看上去第一眼肯定觉得这是在扯淡，然后过几年你发现，原来是这样。当你沃尔克加息的时候，工业主一样去联储楼下骂他，后面格林斯潘降息的时候，说非理性繁荣，大家也骂他。

俞敏洪有一句话我觉得很有道理，虽然它听起来有点俗，“在绝望中寻找希望”。其实很多时候，人与人之间的智力没有很大差距，但所谓的革命乐观主义精神，或者说敢于背水一战的勇气，相信自己能完成挑战的决心，是决定人与人之间差距的核心。

本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望