本文来自微信公众号：家办新智点 （ID：foinsight），作者：foinsight，头图来自：《华尔街之狼》剧照

本次，我们走进家族办公室Brandywine Trust Group（以下简称Brandywine），对话Brandywine的CIO珍妮·海勒（Jenny Heller），了解海勒的职业发展之路，以及她掌管Brandywine的相关战略规划。

Brandywine是一家位于美国特拉华州霍克辛的联合家族办公室。该公司成立于1992年，由财力雄厚的家族创立，提供家族治理、战略规划、资产配置和管理人选拔等服务。 

珍妮·海勒被称为“超级巨星CIO”，她管理着120亿美元的“家庭捐赠基金”，如果投资和管理得当，这些基金实际上是永久资本。本文将围绕她如何对项目进行深度研究，以及如何挑选基金经理等方面展开。

一、如何对不同资产类别进行深度研究？

Q：你被称为“超级巨星CIO”。您认为您的天才具体体现在哪些方面？

A：我想我的天才可能是我仍然以初学者的心态对待一切，这对于管理好Brandywine来说非常重要。长期担任管理者，容易让人厌倦。我们团队的每个人都是多面手，我经常和他们一起探索未知事物。

拥有一个初学者的头脑，可以让自己保持新鲜感，并热爱工作。这也让我们能对所做的事保持一种永不停歇的谦逊，不满足于现状。但有时候这种谦逊也有弊端，我花了一段时间才学会坚定自己的信仰。

表现在工作中就是，在投资前，我们评估投资组合，这是一个非正式的过程，我会听取团队意见，最后一个发言。在结束时，我总是那个修改评估次数最多的人。

Q：当你带着初学者的思维和心态去思考任何新的投资想法时，我很好奇你是如何寻找到新的资产类别的？

A：如果你想要拥有广泛的资产来源，首先需要有清晰的视野。以我们的多头策略组合为例，我们会对其进行盈亏平衡分析，以查看基金经理的回报。这是我们在每一个流程前都会做的事情，即经理在扣除税费后需要赚多少钱作为基准。

如果一个基金，经理流动性很高，费用超高且持有大量现金，或者三者的任意组合，那么我们不会考虑它。

此外，在所有资产类别中，我们关注的是具备持久性的资产类别，会远离战术性机会。这可以让我们集中精力，并在投资原则的指导下，广泛地寻找资源。这意味着，团队成员可以根据自己的兴趣去探索不同的领域，并进行深度研究。

Q：可以列举一些你们进行深度研究领域的案例吗？

A：经济适用房就是一个例子。我们投资了保障性住房证券化债券，税后收益非常可观，甚至税前收益可达到15%左右，且违约风险很低。它们是我们多策略投资组合中的绝佳资产。

我们的一位团队成员将这种深度研究过程分为三部分：发现、联系和识别。发现指的是了解该行业的发展历史以及其如果在所有的利益相关者之间运作。联系指的是，建立跨空间的关系和连接，然后构建该空间的市场地图。识别指的是，识别真正可投资的领域。通常这些过程需要花费好几个月的时间。

Q：当您的团队有人给您推荐您感兴趣的项目时，您会怎么做？如果最终没有投资它，会不会认为是在浪费时间？

A：做项目总是有浪费时间的风险。但我认为，我们所谓的兴趣是建立在一种远见的思维方式之上的，因此极有可能会对感兴趣的项目进行投资。我们所做的所有深入的研究都具备这样的框架。除此之外，作为一个团队还需谨慎地确定事情的优先级，做到既有创造力又有纪律。

具体做法就是，我们会在年初花几个小时聚在一起讨论接下来几年，可能感兴趣，且需要深度研究的领域，然后排好优先级顺序。

Q：对加密货币，你们只是做了一小笔初始投资。为什么要这么做？

A：作为一个团队对其进行投资，然后尝试将这些投资作为工具来做更大的事情，这实际上是我面临的最大的挑战之一。

这其中有很多风险，包括在某种程度上存在永久性资本损失的风险。但你也希望这样做，因为你相信这项投资有足够的上升潜力。风投领域，是一个你必须下更多赌注的领域。

但现实是，到目前为止我们进行的都是一些小额投资，这会让我们受到一些限制，包括风险的限制，或者基金经理没有给你想要的配置。因为最好的基金经理确实倾向于在这个领域大幅限制他们的基金规模。

当然在其他领域，比如对对冲基金或者多头策略组合的投资，我们会有一个清晰的路径。比如，我们会对进行一半规模的投资，接着在接下来的两年里，将头寸增加到一个完美的位置。在那里，我们有非常具体的我们称之为KPIs或我们用来创造增长途径的关键勤奋指标。

Q：KPI到底是什么？您是如何制定KPI来帮助您适时加仓减仓，以达到一个合适的仓位的？

A：这取决于机会。从基本原则出发，我们会做一些初始假设。

第一，基金经理是否比我们对该资产领域更熟，投资更容易？我们假设“是”，一旦该假设成立，相对其他行业，该行业是否缺乏竞争力？一旦有大量的市场参与者涌入该领域时，我们的假设就不成立了。这时，我们需要测试另一个假设，即，该经理是否有任何独特的优势？我们可能认为他们在承销此类资产类别时，具有特定的信息优势或分析优势。

对我们来说，KPI在决策的准确性上并没有那么精准，它主要是基于过程，而非基于结果来设定的。因为，你无法控制市场的趋势。

二、如何评估基金经理

Q：你们是如何做尽调的？

A：在尽调上，我们会在早期和中期尽调后，再进行一次尽调。此时团队的另一位高级成员会自愿成为第二个尽调者，负责将剩下的尽调内容做完。这是为了能让更多的团队成员参与进来，确保有一个制衡机制，以保证我们能够获得更多的观点。

我们所做的任何投资都是基于一系列非常具体的标准。然后，负责调查的同事将围绕我们的框架进行讨论，重点是团队中高度分散的领域和得分较低的领域。团队中的每个人都可以自由表达他们的观点，谈话内容不是围绕“感觉”或者自身喜好，而是需要高度明确关于某项投资具体的点。这样使得决策过程变得更为定性，这可以让我们具体了解经理的强项或弱项。

Q：我想知道，你们是如何从尽调中找出对决策有用的信息的？

A：当我们的董事总经理团队发现一个有趣的想法时，会与基金经理开一两次会。通常情况下，我与团队每周必开一次团队会议，每周分别与每位董事会面一次，即使是视频。

在这些会议上，我们会讨论一些初级阶段的想法。在流程的早期，我们进行了参考调用。之后，我们会写三四页的问题备忘录，不仅会与团队进行共享相互提问，还会列出尽调的关键都有哪些。与此同时，我们还会与投资委员会共享这份备忘录，他们有七天的思考时间。

然后制定研究计划。通常情况下，事情至少会在问题备忘录阶段之后的一两次会议上取得进展。然后与团队共享研究计划，并围绕该计划进行尽职调查。

譬如，我们正在考虑的保险策略。仅在过去的一年里我们就已经召开了超过20次会议，且还是我们对它做过一段时间的研究后。我们与一些经理打了15次以上的推荐电话，他们都是新兴的基金经理，可能没有业绩记录，所以电话是我们了解他们的最好参考方式。

但我们更喜欢在前端做很多工作，这样一旦进入，就能成为一名轻松的投资者。

Q：对经理做完评估，并且在听取了大家的意见后，最后您是如何做出决策的？

A：最终决定是在我和主管、助理团队之间进行的，在最后阶段，大部分的对话都是我和总经理之间进行的。我不相信共识决策。所以，我们的目标是有一个高度协作的过程，以收集尽可能多的观点。

Q：您是如何评估不同的基金经理的？

A：正如之前所强调的那样，我们会深度研究基金经理可能拥有的独特优势，且在不同的资产类别中，他们所拥有的优势各有不同。譬如，在风投领域，优势可能会围绕个人品牌等。在并购方面，优势在于收盘后增加价值的能力。在多头或对冲基金方面，优势可能是他们的研究方法以及他们是如何将自己的想法纳入投资组合中。

然而在围绕团队和投资流程上，他们却有很多相似之处，比如，是否注重判断力、商业直觉，领导和管理团队的能力是什么。此外，还包括针对战略本身，该团队的结构如何？该团队是否经历过一个完整的周期，是如何被激励的？

我们对业务结构的看法也有很多相似之处，通常都是围绕机会集（机会集是投资组合的总体，指的是所有的投资组合）的大小与基金规模是否一致。然后我们还会考虑，在运营基金过程中他们遇到的障碍有哪些，以及如何解决问题的。

Q：你对基金团队和文化的看法，会随着时间而发生变化吗？

A：我们可能会更加关注组织内部的文化动态，以及人们如何相互交流，并提前了解哪些动态可能会随着时间的推移毁掉一家公司。

虽然在我们投资的基金中，没有发生投资打水漂的情况。但我们确实看到高层离职的情况时有发生，每一次都是这样。通常情况下，它们是出乎意料的。

最近的一个例子是，在我们的投资组合中，有一位基金经理的家庭发生了变故，非常艰难，迫于无奈，他最终选择离开公司。

这件事给我们的启发是，除了考虑创始人们的优势互补外，还应该对其做长时间的观察。这会让我们发现许多潜在的、不易察觉的东西。你也可以通过与经理和团队进行多次重复的对话来学习，看看他们是如何对待彼此的，尤其在面对压力的时候。

在我们最近关注的一个公司中，就看到其中一名团队成员真的在谈论另一名团队成员。这种情况最近发生了两次。

当发生此类情况时，会有两种可能性：‍

一种，我们认为这是有问题的，可能不会继续投资。因为这可能会导致团队成员随着时间的推移而离开。

另一种是，这是一个相互认识了很长时间的团队。他们已经习惯了评论彼此。

从我们进行的多次对话中可以清楚地看出，这并没有妨碍决策制定过程，也没有妨碍团队的士气。所以我想这是一种细微差别，但也许这是一种进步。

三、一些经验和教训

Q：在过去的几年里，您有什么经验和教训？

A：过去我们有很多重要的经验教训。其中之一，就是围绕规模调整的。其二，就是对那些拥有充足理由投资的资产，保持谨慎态度。

比如，我们曾经投资了一个基金经理，他看起来非常聪明。我们花了很长时间研究他的策略为什么能够奏效，但却忽略了一些真正的基本因素，比如糟糕的组织文化、团队动力问题等会对公司造成长期伤害。

我们可以接受复杂性，包括处理一些复杂的事情，但是也需要调整团队以及一些投资流程。另一个重要的学习是关于团队沟通等。不仅要消除过程中的偏见，还要确保所有的声音都能被听到。因为我们团队内向的、外向的、快思维和慢思维的人都有。我们需要一群“异端思想家”。因此，我们通常对任何投资都有不同的观点，这对管理来说是非常具有挑战性的。

Q：您刚刚提到您的团队是一群“异端思想家”。可否具体谈谈？

A：我们需要一个不同的团队成员，在我进入Brandywine时，我就意识到我需要更高的容忍度。我想雇佣一些精力充沛的多面手。

我认为，当你在建立一个组织结构时，这真的很有帮助。因为这些人通常都有超级有创意的想法，并且愿意突破障碍。这是一种真正的企业家精神。

此外，随着团队结构的形成和发展，新加入的每一个团队成员都必须适应团队其他成员。往往那些具有高度合作精神的人，都非常地谦虚。我现在面临的挑战是，一旦组织过于固定，可能就会变得十分官僚主义了。因此，我们希望在保持这种创业精神的同时，还需要协作精神。

Q：当你进行深度研究时，您是如何调整投资组合规模大小的？

A：在我担任CIO时，调整规模是我必须学习的事情之一。当我刚来到Brandywine 时，我认为所有的资产规模必须变小，然后发现需要调整的地方有很多。当你拥有初学者的心态时，我的一位同事对我说，“我们在投资组合中承担的风险不大，可以把规模调整大点。”那段时间，我就走了另一个极端，在许多投资组合中加入了一些非常新的东西。

问题出现了。比如说前几个季度的回报非常糟糕，这给内部流程带来了巨大的压力，这也给你和基金经理的关系带来了很大的压力，因为没有回旋的余地，当他们业绩下降的时候你不能增加，因为他们的初始规模太大了。

现在，我们要做的是预先了解我们想要的位置。在我们只做多的投资组合中，我们只有大约10个活跃的关系。有时候，我们会在第一天就会把资产规模设置得很大，因为确保得到分配名额对我们来说真的很重要。但这是建立在，我们接下来会投资其三支基金的基础上，并且还要从规模角度考虑，还要考虑我们希望和他的关系总体上是什么样子。

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