本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望，原文标题：《美国CPI怎么看 - 通胀因为基数效应回落速度不慢，失业率因为结构性原因依然很低》，头图来自：视觉中国

在5月10日的CPI数据之后，美国五月份的利率政策全貌就展现了出来：

• FOMC上鸽派表述+看数据做决定；

• 失业率很低，劳动力市场依然很坚挺；

• CPI下降速度不错，除去住房的通胀回落很不错，未来几个月住房分项可能继续回落。

我的看法是，这一轮加息就已经结束了，六月份没有可能继续加息。往后面就是萧条交易和软着陆交易二选一。但到底怎么选还真不好说。

因为软着陆就是被控制的萧条，萧条就是没有发酵好的软着陆，他们刚开始可能是差不多的。这就像你在2006年其实也想不到2008年会那么惨，你在1990年也不一定就知道1991～1992年情况没那么糟糕。

我觉得拉长时间周期，我100%相信联储会降息（5%的利率不可能持续），但短期可能有一个非常奇葩的组合（通胀回落，失业率走高但幅度可控，联储没必要降息靠基数拉低通胀，变成一个不需要降息的浅萧条情景）。这个情景我觉得是不可持续的，但它的确又是有可能在一段时间内发生的。

如果要说秋天和冬天CPI到底怎么样，这个还真不好说，但我觉得看近一点，这个夏天，未来1～2个月，CPI的回落趋势是比较确定的，而我隐约觉得很多人可能都没感受到这个的回落速度。

就问自己一个很简单的问题，如果六月份你看到的CPI读数是三点几，你真的做好了这个准备么？十年期的通胀预期是2.5～3.0%中间，然后六月份如果说CPI是3.2%～3.3%，市场会如何反应呢？

我自己的经验是，在通胀数据上，趋势性很容易被低估，通胀上涨的时候一堆人会说通胀不会涨太高，通缩是过去10年大趋势，通胀下跌的时候也会有一堆人说通胀有黏性，通胀是未来10年大趋势。

但实际情况是，从今天开始往未来2～3个月看，通胀走低的可能性是很大的。最主要的驱动力就是租金的基数效应。

本月Shelter分项依然贡献了8.1%的增速，差不多30～40的权重，那么如下图所示，Rent for Shelter大概贡献了4.9%增速里面的一半。

往未来去看，租金在5.0%的利率环境下大概率也就是和过去几个月持平，不可能说利率更高，裁员已经发生后，租金还继续涨了，能走平就已经算是烧高香了。

而基数效应会把Shelter分项快速拉低。

所以这样看起来，下半年会不会二次通胀不好说，但未来1～2个月，通胀继续走低的概率是很大的。

实际上看五月份的Inflation Nowcasting，CPI的读数就已经是4开头的了。月环比也在下降。

酒店的价格，飞机的价格也在回落。

二手车亦然。

综上所述，很有可能到下次FOMC的时候，我们看到的就是一个走低的通胀，和不知道怎么走的失业率。

• 如果通胀走低，失业率走高，可能大家会更多做萧条的假设；

• 如果通胀走低，失业率不走高，那么大家可能会更多做软着陆的假设。

之前有解释过，为什么我觉得失业率会走高。这里也就不再赘述，换个思路去简单说：美国通胀最顽固的是租金、是服务业，这部分的需求不是说你加息就可以马上降低的。加息可以很快影响到制造业的Capex计划，可以影响到金融和科技企业的利润和融资需求。但对于旅游、餐饮、医疗和租房的影响是要慢一点的。

用一个成语形容就是隔山打牛，美国的加息是希望用一个比较长的传导链条，去打击他们经济的链条的后端。等到什么餐饮旅游租金都被打击了，前面的制造业、金融和科技早就被打击完了。

这点在欧洲也是一样的。

当你希望通过加息去遏制服务业的通胀的时候，你不可避免要先打击到制造业。2022年8～11月的美国也是如此。

所以可以确实地说，欧洲的步子在美国后面一点点。

考虑到这一点，那么对于美国经济和货币政策的情况就有了更深地理解：

• 美国在之前，尝试用加息的方法，遏制服务业的通胀，不可避免地先打击到了制造业，金融和科技。

• 在当下，服务业的通胀有可能得到遏制的时候，联储确实没有必要继续加息，因为这种隔山打牛的加息方法确实副作用很大。

• 后面通胀的走势取决于服务业和商品通胀，服务业目测是被控制住了，住房的下滑可以把CPI读数拉下来，但商品通胀到底如何走就很关键。目前看中国的需求增速一般，很有可能商品通胀的回升也不会太激烈。

• 那么联储其实就有很强的话语权了，他们如果想刺激，就可以以二次通胀的风险作为代价，避免萧条，如果他们不做事情，通胀也会继续走低。

只从昨天晚上到现在的市场情况来看，我感觉市场交易的思路是：通胀走低，且联储坐享其成不急降息，出风险之后再做事情。

这很合理，如果是我，我也这么做，看着通胀因为基数效应走低，然后市场开始理解联储加息暂停的逻辑，然后失业率不走高就不降息。这样的风险在于通胀可能会下得太快，后面可能会有通缩的风险，但联储根本不怕这个风险，因为通胀高于他们2%的目标，他们不会承受任何骂名。

那么未来的通胀和失业率分别有三种情况，三种情况的各自组合都有可能。

• 通胀：CPI回落到2.8%～3.0%以下；回落到2.8%～3.0%就跌不动，回落，但高于2.8%～3.0%。

• 失业率，走高，但低于4.4%，走高，并且超过4.4%。
  

如果通胀回落很快，且失业率走高到4.4%以上，联储才可能降息，这种情况应该是要伴随金融风险的。

昨天晚上的数据可能也给了市场一个思路就是，未来几个月，就是通胀走低，而且市场会觉得可以走到很低，失业率不走高或者小幅走高，并且市场觉得不会走到很高。联储按兵不动。

换句话说，一个不需要联储降息的浅萧条，通胀回落到3.0%左右，失业率上升到4.0%以下，利率维持在5.0%然后再看下一步怎么走。

我不觉得这个情况可以一直持续，因为经济复苏就是复苏到过热，萧条就是萧条到政府救助，很少有说复苏到刚刚好就停下来，萧条到刚刚好就跌不动。但如果你要我说未来三个月有没有可能是上面这个情况，还真有可能。

要我说这个后面肯定是萧条风险越来越大，但就像前面说的，你要萧条，通胀从目前的4.9%要跌到2.0%以下，中间要经过3.0%这个阶段，失业率要从3.4%上升到4.4%以上，中间要经历4.0%这个阶段。那么这个阶段既然存在，就会有人去交易，而且它是联储希望完成的目标。所以给它一些信心也是有道理的。

落实到一些交易上：黄金很有可能是一个非常颠簸的上行道路，萧条前会有一个软着陆的可能性，这是比较恶心的，我自己还是建议说这种时候用股票比用期货好。

铜我依然很担心以下几点：

• 一季度供给侧扰动很大，二季度应该不会那么大；

• 一些或真或假的Narrative，托克的铜，KFM的矿；

• 中国1～4月是基建+竣工支撑经济，万一后面变成基建边际增速放缓，消费顶上来一部分或者顶不上来。那对于铜的需求就是一个打压。

所以综合来看，长期我们可能要看萧条和联储降息（我不觉得联储可以一辈子维持5%的利息），但短期会不会有一个“不需要联储降息的浅萧条”阶段就很难说。从策略的角度，可能多金空铜是个好选择，但即便是这个选择都会非常颠簸。

综上所述，我们今天的CPI是4.9%，失业率是3.4%，这两个都是不可持续的。

我们也都明白，如果CPI跌到2.0%以下，失业率涨到4.4%以上，我们可以做萧条交易，联储降息（或者出风险也可以）。

我们也明白，如果CPI跌不到3%以下，失业率上升在3.4～4.0%之间，我们可以做软着陆交易甚至二次通胀交易，下半年再看联储怎么做。

但我觉得昨天的数据和市场让我多想了一下，如果通胀读数一直回落，失业率走高但又不那么高，联储是可以按兵不动一段时间，等通胀走低。制造业、金融和科技继续承压，然后等到通胀回到2%左右之前，联储都按照一个“不需要降息的浅萧条”来处理（当然如果出风险可以做救世主），等到通胀回到2%左右，或者失业率到了4.4%以上。联储再出来拯救市场。

这种时候到底什么资产最好还真不好说，我自己的想法是也许多金空铜可以有用，但黄金的涨幅会被不需要降息压制，铜的跌幅会被浅萧条压制。过程中也会很颠簸。

看法很有可能有所改变，但我昨晚就是这样想的，我觉得宏观Narrative有一个永恒的矛盾：

• 如果不够简单，别人就听不懂，听不懂就没法广泛传播，没法广泛传播就没法带来足够的资金流量；

• 如果太简单，就容易在短期的一些时候出错，因为世界毕竟还是复杂的，你为了传播而简化，就容易在短期内出点问题。

对我自己来说，我觉得通胀数据可能未来1～2个月可能就是这样了，下面的看点有两个。

• CPI跌到3.0%跌不下去怎么办，但反正现在还有4.9%也不着急；

• 会不会下半年再起来，那反正是下半年的事情。

所有的关键都在于：

• 会不会有风险；

• 会不会有萧条，萧条的程度多少；

• 联储要看到什么程度的风险，才会考虑降息；

• 如果通胀因为基数走低但不太低，失业率因为结构性原因走高但不走太高，联储一直维持这个利率水平，不看到风险发生不降息。市场会怎么做呢？

本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望